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不良資產(chǎn)余額環(huán)比有所下降，但我們發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)的核銷和出售是造成余額下降的主要原因。新不良貸款生成率仍估算高達(dá)1.54%，我們預(yù)測(cè)未來還將上升。現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量走勢(shì)判斷轉(zhuǎn)為樂觀仍為時(shí)過早。此外，2015 年該行凈息差仍面臨挑戰(zhàn)。由于在同業(yè)中市值規(guī)模較小，A 股估值較高?？紤]到最近市場(chǎng)整體上揚(yáng)，我們將A 股和H 股目標(biāo)價(jià)上調(diào)，但認(rèn)為A 股價(jià)格可能出現(xiàn)調(diào)整，H 股上升空間有限。重申A、H 股的持有評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    即便 14 年4 季度不良貸款率由1.39%下降至1.30%，但我們依然認(rèn)為資產(chǎn)質(zhì)量壓力巨大。首先，不良貸款下降主要是因?yàn)榇罅坎涣假J款被核銷和處置（公司共處置了260 億的不良貸款，相當(dāng)于2013 年底不良貸款余額的130%）。2014 年新不良貸款生成率預(yù)計(jì)已升至1.54%。第二，14 年下半年關(guān)注類貸款上升78%，2014 年底逾期貸款在總貸款中的占比上升至3.47%。展望未來，即便考慮到經(jīng)濟(jì)放緩背景下不良貸款的大量核銷和處置，我們認(rèn)為不良貸款率仍將進(jìn)一步上升。
    由于融資成本下降，14 年4 季度中信銀行凈息差由14 年3 季度的2.36%上升至2.44%。但我們認(rèn)為利率下調(diào)和浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大對(duì)凈息差產(chǎn)生負(fù)面影響尚未充分顯現(xiàn).中信銀行執(zhí)行了上浮存款的戰(zhàn)略以吸引存款，因此2015 和16 年資金成本將面臨上升壓力。中信銀行通過擴(kuò)大應(yīng)收帳類投資（增長(zhǎng)了5 倍），應(yīng)收賬款投資取得了6.12%的收益率，因此中信銀行的資產(chǎn)收益率有所上升。但我們預(yù)測(cè)由于地方政府債的發(fā)行，繼續(xù)加大此類型投資頭寸將變得越來越難。我們預(yù)測(cè)2015 年中信銀行凈息差將由2014 年的2.46%下降至2.27%。
    截至 14 年4 季度末該行存款環(huán)比下降0.1%，已是第二個(gè)季度出現(xiàn)下降。
    簡(jiǎn)單方法計(jì)算的貸存比達(dá)到76.8%，該行未來將通過擴(kuò)大非存款增長(zhǎng)以維持資產(chǎn)的增長(zhǎng)。
    該行由于增發(fā)不派發(fā)14 年股息，同時(shí)宣布發(fā)行350 億人民幣的優(yōu)先股。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅回落；利率自由化。
    估值
    中信銀行H股和A 股股價(jià)分別相當(dāng)于0.75 倍和1.2 倍2015 年預(yù)期市凈率。
    新股發(fā)行將攤薄2015 年每股盈利。由于市場(chǎng)整體反彈，我們將H 股和A股目標(biāo)價(jià)上調(diào)。但A 股過高的估值可能面臨回調(diào)。