>> 海通證券-華貿(mào)物流(603128)14年報(bào)點(diǎn)評(píng)-政策和高送轉(zhuǎn)雙重利好,股價(jià)空間被進(jìn)...-150330
| 上傳日期： |
2015/3/30 |
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作者： |
姜明 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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由于大宗市場(chǎng)持續(xù)低迷，14年供應(yīng)鏈貿(mào)易板塊收入同比下滑18.8%至32.3億，跨境綜合物流板塊仍保持3.9%的收入增長（剔除收購德祥并表的因素，收入增速約2.7%），貿(mào)易板塊大幅下滑導(dǎo)致報(bào)告期公司收入同比下滑6.64%。 毛利額方面，公司積極調(diào)整供應(yīng)鏈貿(mào)易結(jié)構(gòu)，減少鋼鐵產(chǎn)品的采購執(zhí)行訂單，增加電子產(chǎn)品采購比重，報(bào)告期該板塊毛利比重僅下滑3.3%至6323萬元，遠(yuǎn)低于收入端18.8%的下滑幅度；綜合物流板塊則獲益于公司在海、空運(yùn)和倉儲(chǔ)方面的開拓以及收購德祥帶來的增量效應(yīng)，毛利額同比增長23.2%至4.96億元，明顯高于板塊收入增速，毛利率的提升一方面源于傳統(tǒng)板塊的增收節(jié)支、結(jié)構(gòu)調(diào)整，另一方面則源于被收購標(biāo)的-德祥相關(guān)業(yè)務(wù)的高毛利。綜上，公司因綜合物流板塊的高增長，2014年實(shí)現(xiàn)凈利1.16億元，同比增長42.6%，若剔除德祥收購的影響，凈利增速約35.2%，同前3季度35.4%的凈利增速基本一致。
海、空運(yùn)和倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)支撐物流板塊高增長。14年公司業(yè)績?cè)鲩L主要來自物流，板塊毛利貢獻(xiàn)主要來自海運(yùn)、空運(yùn)和倉儲(chǔ)三個(gè)子板塊，占比分別為34.8%、47.9%和8.9%，其中海運(yùn)毛利同比增長27.3%至1.72億、空運(yùn)增長13.4%至2.37億、倉儲(chǔ)同比增長89.7%至0.44億元。我們認(rèn)為海、空運(yùn)毛利和毛利額的提升一方面源于公司方面的增收節(jié)支、結(jié)構(gòu)調(diào)整，另一方面則源于被收購的德祥所帶來的增量，而倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)的大幅增長主要源于德祥的倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)并入（海運(yùn)進(jìn)口分撥資質(zhì)的稀缺性導(dǎo)致相關(guān)監(jiān)管倉的高毛利）以及公司IPO項(xiàng)目-臨港倉儲(chǔ)物流中心產(chǎn)能利用率的提升。
排除財(cái)務(wù)確認(rèn)因素，德祥業(yè)績亦超預(yù)期。公司于2014年10月31日完成德祥集團(tuán)旗下6家公司的收購（股權(quán)都為65%），報(bào)告期僅有11-12月納入合并報(bào)表范疇，凈利潤為924.5萬（包含少數(shù)股東權(quán)益），而公司在收購階段曾披露德祥集團(tuán)1H2014年凈利約為1117.5萬，集團(tuán)2015-2017年的業(yè)績承諾則是基于2014年2200萬元的基數(shù)（我們假定其為保守的全年目標(biāo)），這意味著德祥11-12月的凈利額就占到全年目標(biāo)的42%，連同1H2014合計(jì)貢獻(xiàn)全年目標(biāo)的93%。我們認(rèn)為即使存在財(cái)務(wù)確認(rèn)方面的因素，報(bào)告期德祥的利潤仍是超過收購時(shí)的預(yù)期。
積極布局跨境電商物流，進(jìn)口分撥資質(zhì)的作用尚存不確定性。公司積極布局跨境電商物流市場(chǎng)。14年獲批上海、南京國際快遞業(yè)務(wù)，打通了跨境空運(yùn)物流通道，借助收購德祥獲得稀缺的海運(yùn)進(jìn)口分撥資質(zhì)，有機(jī)會(huì)切入至跨境“保稅模式”物流產(chǎn)業(yè)鏈。我們對(duì)公司的跨境物流產(chǎn)業(yè)布局有如下判斷：
1、由于相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)于“保稅模式”仍存有疑慮（主要是商檢和稅收環(huán)節(jié)），目前跨境電商的主要物流模式是采用空運(yùn)的直郵模式，我們認(rèn)為短期公司更有可能通過國際空運(yùn)快遞資質(zhì)切入至該市場(chǎng)。
2、德祥的監(jiān)管倉庫位于上海寶山，目前約占整個(gè)上海進(jìn)口拼箱市場(chǎng)的50%，假設(shè)未來跨境電商“保稅模式”被獲批、被大范圍采用，但分撥資質(zhì)的作用仍存在幾點(diǎn)不確定性：1）公司位于寶山的進(jìn)口分撥倉庫僅為監(jiān)管庫，而跨境電商的保稅庫大概率被放在自貿(mào)區(qū)范圍，拼箱進(jìn)口商品從分撥至保稅環(huán)節(jié)存在額外的往返和倉儲(chǔ)成本，不符合電商搞效率、低成本的物流訴求；2）上海目前擁有進(jìn)口分撥資質(zhì)的公司有七家，其中不乏中遠(yuǎn)、中海、中外運(yùn)等央企公司，目前看這類公司都有拓展跨境電商物流市場(chǎng)的野心，而外運(yùn)系從2013年就開始積極布局該市場(chǎng)，公司在上海地區(qū)仍將面臨不小挑戰(zhàn)；3）上海跨境電商市場(chǎng)目前仍存在壟斷特征，準(zhǔn)入門檻較高。
3、我們認(rèn)為國際快遞資質(zhì)是從事跨境直郵物流的必要條件，而進(jìn)口分撥資質(zhì)能否切入至“保稅模式”尚存不確定性，跨境電商市場(chǎng)的核心是綜合服務(wù)，包括清關(guān)、海外倉、國內(nèi)倉和落地配等多個(gè)環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)公司未來主要切入的市場(chǎng)是跨境電商的中前程物流，即：海外倉、干線運(yùn)輸、清關(guān)、國內(nèi)倉儲(chǔ)等環(huán)節(jié)，成功關(guān)鍵與否仍是全程物流服務(wù)水平和價(jià)格競(jìng)爭力。
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)化疊加德祥增量效應(yīng)，預(yù)計(jì)業(yè)績?nèi)詫⒕S持高增速。我們認(rèn)為公司未來網(wǎng)絡(luò)化效應(yīng)將逐步體現(xiàn)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍存在增長和優(yōu)化的空間，同時(shí)，并購德祥后除了給公司帶來絕對(duì)增量外，兩者業(yè)務(wù)層面的合作會(huì)激發(fā)協(xié)同效應(yīng)和整體的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，繼而帶來另一塊業(yè)績?cè)隽俊Ｍ瑫r(shí)，公司已逐步布局跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈，未來會(huì)逐步同跨境電商開展物流業(yè)務(wù)，公司網(wǎng)絡(luò)化的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、進(jìn)口分撥資質(zhì)、國內(nèi)外倉儲(chǔ)資源都將成為切入跨境電商的核心競(jìng)爭力，而發(fā)改委、外交部、商務(wù)部3月28日聯(lián)合發(fā)布的《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》中則明確將跨境電商提升至戰(zhàn)略高度，相關(guān)物流服務(wù)配套市場(chǎng)高增速可期，我們判斷公司未來業(yè)績?nèi)詫⒕S持在20-30%的增速水平。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司2015-2016年的EPS（贊不考慮增發(fā)攤薄）為0.38和0.47元，3月27日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的估值分別為56和44倍，當(dāng)前股價(jià)雖已部分包含
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