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    2．我們的分析與判斷
    （一）、直流、配網(wǎng)業(yè)務(wù)承壓 中壓、電表業(yè)務(wù)增速較快
    從公司2014 年各項(xiàng)業(yè)務(wù)的增速來看。直流、配網(wǎng)業(yè)務(wù)壓力較大，出現(xiàn)了不同程度的下滑，而中壓、電表兩個(gè)子版塊則增速較快。
    具體來看：
    智能變配電：由于山東項(xiàng)目進(jìn)入尾聲，且2014 年國網(wǎng)配網(wǎng)自動(dòng)化招標(biāo)量低于預(yù)期，公司智能配電業(yè)務(wù)下降較明顯，珠海許繼的營業(yè)收入從2013 年的15.0 億下降至2014 年的12.2 億元。受此影響，公司智能變配電營業(yè)收入同比下滑10.2%，毛利率提升7.74%。
    直流：公司2014 年直流業(yè)務(wù)低于預(yù)期。原本預(yù)期有國內(nèi)2 條+巴西美麗山水1 條共3 條特高壓直流能夠招標(biāo)，但最終只有靈州至紹興1 條特高壓直流工程在年底完成招標(biāo)。受此影響，營業(yè)收入下降30.7%，毛利率提升11.75%。
    智能中壓、電表：中壓和電表兩大業(yè)務(wù)增速較快，其中電表業(yè)務(wù)的規(guī)模已躍居國內(nèi)前五。中壓營業(yè)收入同比上升39.57%，毛利率上升2.00%；電表營業(yè)收入同比上升44.31%，毛利率上升0.55%。
    智能電源（許繼電源）：營業(yè)收入較穩(wěn)定，小幅增長10.77%，毛利率下降0.22%。
    （二）、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 毛利率繼續(xù)提升
    公司2014 年度毛利率為34.36%，相比2013 年提升4.70%。
    公司毛利率的提升主要是得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。2014 年公司對回款能力差、毛利率偏低的產(chǎn)品進(jìn)行了控制，訂單質(zhì)量得到好轉(zhuǎn)。具體來說主要有三方面：第一、公司2013 年?duì)I業(yè)收入中微電網(wǎng)業(yè)務(wù)占比較高，這部分業(yè)務(wù)回款較差、盈利能力一般，2014年公司進(jìn)行了大幅壓縮；第二、直流中的換流閥、控制保護(hù)毛利率較高，但直流場設(shè)備盈利能力則較為一般，公司2014 年對直流場設(shè)備的規(guī)模有所控制；第三、公司對光伏逆變器業(yè)務(wù)中回款能力較差的部分也進(jìn)行了壓縮。
    （三）、精益化、規(guī)范化管理 期間費(fèi)用率繼續(xù)下降
    2014年，公司實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用率9.39%，同比下降0.20%，銷售費(fèi)用率6.04%，同比下降0.70%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.56%，同比下降0.25%?？偟钠陂g費(fèi)用率下降1.15%。
    公司期間費(fèi)用率的大幅下降主要得益于精益化、規(guī)范化的管理。公司成為國網(wǎng)直屬產(chǎn)業(yè)公司后，加強(qiáng)了對投入產(chǎn)出的控制，對管理進(jìn)行了多項(xiàng)改進(jìn)和整合，通過更加精益化、規(guī)范化的管理使公司的經(jīng)營效率得到了顯著提升。
    營銷和采購方面，一方面公司營銷集約化效果明顯，另一方面部分大宗原材料的采購進(jìn)入了國網(wǎng)招標(biāo)體系，后續(xù)的比重將進(jìn)一步提高，另外常規(guī)原材料的采購也在規(guī)范化，公司的經(jīng)營效率和管理水平在未來仍然有著較大的改善空間。
    （四）、公司財(cái)務(wù)指標(biāo)總體變化不大
    財(cái)務(wù)指標(biāo)總體平穩(wěn)：公司2014 年年報(bào)中各項(xiàng)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)總體平穩(wěn)。存貨小幅下降，應(yīng)收賬款略上升25.40%，應(yīng)付賬款下降9.48%。
    經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有所轉(zhuǎn)差：公司2014 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負(fù)208.3 萬元，同比下降127.72%。主要原因是本報(bào)告期大項(xiàng)目回款減少、部分前期預(yù)收款在本期實(shí)現(xiàn)收入（無現(xiàn)金流入）。
    （五）、2015 年特高壓直流、配網(wǎng)自動(dòng)化均值得期待
    2014 年公司的特高壓直流和配網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)均不同程度的低于預(yù)期。我們認(rèn)為2015 年這兩大業(yè)務(wù)均值得期待。
    直流方面，國網(wǎng)的寧東-浙江特高壓直流、南方電網(wǎng)的金中直流、觀音巖直流、魯西背靠背4 條直流線路共計(jì)13 億元的訂單將從2014 年轉(zhuǎn)接到2015 年。而根據(jù)我們之前的特高壓行業(yè)深度報(bào)告，2015 年將有5 條特高壓直流線路開始招標(biāo)，分別是酒泉-湖南、錫盟-泰州、上海廟-山東、滇西北-廣東（南網(wǎng)）、晉北-江蘇，按照近兩次直流線路招標(biāo)的中標(biāo)結(jié)果估算，不考慮直流場設(shè)備保守估計(jì)公司也將收獲37 億元的訂單。再加上柔性直流、常規(guī)直流線路上可能的收獲，2015 年將是公司直流業(yè)務(wù)大爆發(fā)的一年。
    配網(wǎng)方面，隨著城市化率的提升、經(jīng)濟(jì)發(fā)展對用電質(zhì)量的要求提升，以及分布式能源、電動(dòng)汽車充電設(shè)施的快速發(fā)展，配網(wǎng)建設(shè)將逐漸加強(qiáng)。國網(wǎng)2015 年工作會(huì)議也提出要完成30個(gè)重點(diǎn)城市市區(qū)、30 個(gè)非重點(diǎn)城市核心區(qū)配電網(wǎng)建設(shè)改造，珠海許繼的配網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)憑借領(lǐng)先的產(chǎn)品、設(shè)計(jì)、工程經(jīng)驗(yàn)也將會(huì)有較好的表現(xiàn)。
    3．投資建議
    直流方面，