>> 中信證券-光大銀行（601818）2014年年報(bào)點(diǎn)評(píng)-拆分理財(cái)事業(yè)部，價(jià)值重估進(jìn)行時(shí)-150403
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2015/4/3 |
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| 評(píng)級(jí)： |
持有 |
作者： |
肖斐斐，向啟 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司放緩了生息資產(chǎn)擴(kuò)張速度（日均值增7.4%），更積極推進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，特別是投資與同業(yè)類資產(chǎn)收益率改善，驅(qū)動(dòng)息差較2013 年提升14BP。手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)良好（同比增長(zhǎng)28%）亦對(duì)收入端有積極貢獻(xiàn)。不良資產(chǎn)暴露加速，公司撥備水平較2013 年擴(kuò)大1 倍以上，對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)有所拖累。
信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整偏向個(gè)人貸款，主動(dòng)負(fù)債成本有上行壓力。公司總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)已經(jīng)放緩至個(gè)位數(shù)水平，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整將對(duì)后續(xù)收益發(fā)揮更重要的影響。2014 年，公司收縮了風(fēng)險(xiǎn)急劇上升的制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)貸款，擴(kuò)大了房地產(chǎn)業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)、公用事業(yè)類貸款，信用卡和住房按揭類貸款增幅亦較大。非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模溫和擴(kuò)大，2014 年公司息差2.30%較2013年上升14BP，但存款付息率上行達(dá)22BP，體現(xiàn)主動(dòng)負(fù)債層面仍處弱勢(shì)；考慮降息和利率市場(chǎng)化影響，2015 年可能下降約15BP 至2.15%附近。
多元金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展，集團(tuán)金控平臺(tái)協(xié)同逐漸顯現(xiàn)。公司2014 年手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)良好，特別是理財(cái)/信用卡業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)47%/38%的高增速；公司亦推出了對(duì)公結(jié)算卡等新產(chǎn)品，對(duì)收入端貢獻(xiàn)良好。光大集團(tuán)是我國綜合性金控集團(tuán)，下屬銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、期貨、信托等子公司，金融牌照齊全；光大銀行憑借與集團(tuán)的深度合作關(guān)系，開始推廣“養(yǎng)福全程通”（以O(shè)2O 模式為企事業(yè)單位及員工的養(yǎng)老金及福利管理提供全流程、體系化、一站式的綜合金融服務(wù)等綜合金融業(yè)務(wù)），協(xié)同效應(yīng)開始顯現(xiàn)。
拆分理財(cái)事業(yè)部，價(jià)值重估進(jìn)行時(shí)。公司同時(shí)發(fā)布公告稱董事會(huì)同意公司全資設(shè)立理財(cái)業(yè)務(wù)子公司，該事項(xiàng)需報(bào)請(qǐng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批；我們認(rèn)為這是理財(cái)事業(yè)部走向分拆的重要一步。公司理財(cái)業(yè)務(wù)具有市場(chǎng)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)力，2014 年末公司理財(cái)產(chǎn)品余額達(dá)8500 億元、同比增長(zhǎng)接近70%，以P/AUM估值至少對(duì)應(yīng)500 億市值（公司當(dāng)前總市值2161 億）。分拆非信貸部門能夠加強(qiáng)其對(duì)金融新形勢(shì)的適應(yīng)、提升盈利能力，盡管分拆后可能不會(huì)立刻推進(jìn)上市，但會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)所有非信貸業(yè)務(wù)的價(jià)值重估思考，有利于推升行業(yè)整體估值水平。
問題資產(chǎn)暴露明顯提速，加大主動(dòng)應(yīng)對(duì)力度。公司2014 年不良貸款余額升55 億，考慮核銷則增量接近100 億，相當(dāng)于真實(shí)不良余額翻倍；考慮到年末關(guān)注類貸款較年初增長(zhǎng)261 億，逾期貸款較年初增長(zhǎng)236 億，預(yù)計(jì)公司下階段問題資產(chǎn)暴露速度仍將較高。公司加大主動(dòng)應(yīng)對(duì)，核銷和撥備力度同步上升，預(yù)計(jì)2015 年不良率繼續(xù)溫和上行40BP 左右至1.6%附近（2014 年升33BP）。
風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)加速下行，外圍金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。
維持“持有”評(píng)級(jí)。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化，具有競(jìng)爭(zhēng)力的新型業(yè)務(wù)部門面臨價(jià)值重估，股價(jià)具有階段性高彈性。我們預(yù)測(cè)公司2015/16 年EPS 為0.63/0.65 元（2014 年為0.62 元，原15 年預(yù)測(cè)0.62 元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為7.6X/7.4X，對(duì)應(yīng)2015 PB 1.12X。維持公司“持有”評(píng)級(jí)，給予2015 年1.2X PB，目標(biāo)價(jià)5 元。
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