>> 海通證券-國電清新(002573)2014年報點評-150413
| 上傳日期： |
2015/4/14 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
韓佳蕊，張一弛 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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點評：
受益于超低排放市場啟動，2014年業(yè)績靚麗：受益于火電廠超低排放技術改造市場啟動，公司2014年業(yè)績快速增長，實現(xiàn)營業(yè)收入12.77億元，同比增長67%，歸屬母公司凈利潤2.71億元，同比增長50%。綜合毛利率33.99%，同比下降2pct，主要由于大量超低排放工程業(yè)務訂單涌現(xiàn)，直接導致毛利率水平較高的運營業(yè)務收入在總體收入中占比下降，拉低綜合毛利率。
技術優(yōu)勢驅動彎道超車，2015有望維持高速增長態(tài)勢：2014年9月發(fā)改委頒布《煤電節(jié)能減排升級與改造行動計劃(2014-2020年)》，使“近零排放”大范圍推廣成為共識。據我們估算，2015-2020年合計將有5.47億千瓦機組完成超低排放煙氣處理設施安裝，對應市場空間可達到912億元，煙氣處理特許經營市場空間合計506億元。計算細節(jié)參見前期報告《行業(yè)深度報告：“超低排放”啟動大氣治理市場卷土重來_2015-1-22》。
公司目前已經掌握了針對“超低排放”的、自主知識產權的單塔一體化脫硫除塵深度凈化技術（簡稱SPC-3D）。鑒于“超低排放”排放要求遠超過世界發(fā)達國家控制標準，技術難度大且無法從國外引進，公司有望依托技術優(yōu)勢實現(xiàn)彎道超車，在2015年獲得超越市場平均水平的業(yè)績增長。
預計2015-2016年營業(yè)收入分別為24.91和40.47億元，EPS分別為0.94和1.55元/股，根據可比上市公司平均估值水平，給予2015年50倍動態(tài)PE，對應目標價47元/股，給予買入評級。
1.
2014年財務報表分析
（1）收入情況：業(yè)績增長受益于超低排放市場啟動
2014年公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.77億元，同比增長67%，歸屬母公司凈利潤2.71億元，同比增長50%，綜合毛利率33.99%，同比下降2.19pct。
分業(yè)務來看，脫硫脫硝運營項目業(yè)務收入7.11 億元，同比增長34%，在營收中占比55.69%，同比下降14pct；脫硫脫硝
建造項目業(yè)務收入5.51 億元，同比增長161%，在營收中占比43.15%，同比增長16pct；活性焦銷售業(yè)務收入0.15 億元，同比下降0%，在營收中占比1.17%，同比下降1pct。
受益于火電廠超低排放技術改造市場啟動，公司2014 年業(yè)績快速增長。脫硫脫硝工程與運營業(yè)務均呈現(xiàn)顯著擴張勢頭，一方面，超低排放標準要求較高，技術難度較大，研發(fā)投入的資金與時間成本皆會限制大量競爭對手出現(xiàn)。另一方面，我國超低排放標準顯著高于發(fā)達國家火電排放要求，因此該技術難以通過國外引進迅速獲得。因此，我們認為，公司自主研發(fā)技術將在短期內形成有效護城河，促進企業(yè)在這一輪市場放量中實現(xiàn)彎道超車。
（2）盈利能力分析：毛利率下降源于運營收入占比下降
2014 年，公司主營業(yè)務綜合毛利率為33.99%，同比下降2.19pct。分業(yè)務來看，脫硫脫硝運營項目業(yè)務毛利率為43.74%，同比下降0.56pct，脫硫脫硝建造項目業(yè)務毛利率為21.94%，同比增長3.89pct，活性焦銷售業(yè)務毛利率為13.69%，同比增長1.03pct。
公司2014年主營業(yè)務毛利率下降主要由于隨著超低排放市場啟動，大量工程業(yè)務訂單涌現(xiàn)，直接導致毛利率水平較高的運營業(yè)務收入在總體收入中占比下降。我們認為，由于超低排放環(huán)保技術的運營維護難度較大，整個行業(yè)的煙氣處理設施特許經營比例將出現(xiàn)整體上升的趨勢。隨著工程業(yè)務的拓展，公司的運營資產規(guī)模有望擴大，毛利率仍有提升空間。
（3）三項費用分析
2014年，公司銷售費用為0.19億元，同比增長33%，銷售費用率為1.51%，同比下降0.38pct，管理費用為0.79億元，同比增長42%，管理費用率為6.18%，同比下降1.06pct。在收入快速增長的同時，實現(xiàn)費用率同比下降，體現(xiàn)了公司較高的運營管理效率。
財務費用為0.09億元，由負轉正，財務費用率為0.69%。截至2014年底，公司IPO募集資金承諾項目投資已全部完成，超募資金剩余0.18億元。鑒于募集資金所剩無幾、工程項目需墊資建設、BOT項目現(xiàn)金回流較慢，預計2015年財務費用將顯著提升。
（4）現(xiàn)金流狀況分析
2014年，公司經營性現(xiàn)金流入10.67億元，同比增長57.16%，占營收比重83.54%，同比下降5pct。其他對現(xiàn)金流狀況影響顯著的指標包括：（1）應收賬款4.44億元，同比增長67.17%，占營收比重34.77%，同比持平。公司已設立考核指標應對應收賬款規(guī)?？焖贁U大問題；（2）存貨1.45億元，同比增長20.23%，占營收比重11.36%，同比下降4pct；（3）應付賬款4.61億元，同比增長64.37%；（4）其他應收款0.82億元，同比增長20%。
2.
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