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植物蛋白飲料的蛋白質(zhì)含量非常高，且易于消化，易于飲用者吸收利用。同時(shí)，植物蛋白飲料中含有大量的礦物質(zhì)，且不含膽固醇，具有動(dòng)物蛋白不具備的完善營養(yǎng)結(jié)構(gòu)，具備非常高的營養(yǎng)價(jià)值，因此植物蛋白飲料在軟飲料行業(yè)中逐步脫穎而出，成為行業(yè)之星。
    自2003 年至2014 年，我國含乳飲料及植物蛋白飲料行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入CAGR 高達(dá)30%，2014 年市場規(guī)模達(dá)到1039.2億元；利潤總額CAGR 高達(dá)33%，2014 年達(dá)到126.3 億元，是軟飲料行業(yè)中成長最快的子行業(yè)，2014 年行業(yè)增速雖受宏觀經(jīng)濟(jì)影響有所放緩，但仍不改未來持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的大趨勢。
    傳統(tǒng)杏仁露產(chǎn)品仍有較大空間，新品果仁核桃市場推廣良好。公司在杏仁露細(xì)分市場一家獨(dú)大，市場份額超過90%，14年受下游消費(fèi)需求疲軟以及春節(jié)推遲等因素的影響，傳統(tǒng)杏仁露產(chǎn)品增速緩慢。我們認(rèn)為目前杏仁露主要的問題在于地域性（主銷市場在北方，南方人不適應(yīng)杏仁露的口味）和季節(jié)性（冬天喝露露的觀念較深），此外公司在產(chǎn)品宣傳方面缺乏吸引消費(fèi)者的著力點(diǎn)（如宣傳杏仁露的功能），目前公司已逐步開展?fàn)I銷變革，預(yù)計(jì)未來杏仁露產(chǎn)品仍有較大發(fā)展空間。新品方面，公司積極推動(dòng)果仁核桃的發(fā)展，核桃露市場空間巨大，消費(fèi)者教育比較充分，公司以差異化的果仁核桃產(chǎn)品進(jìn)入該市場，憑借公司的強(qiáng)大品牌力將擁有較大的發(fā)展?jié)摿Α４送?，果仁核桃可打破杏仁露區(qū)域性和季節(jié)性的限制，有利于公司開拓全國市場，從而可以進(jìn)一步帶動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)品的發(fā)展。據(jù)公司年報(bào)披露，果仁核桃市場推廣情況良好，我們判斷果仁核桃未來將成為公司重要利潤增長點(diǎn)。
    大股東實(shí)力雄厚，期待給予公司更大的支持，同時(shí)有引入戰(zhàn)投的可能。公司大股東萬向三農(nóng)集團(tuán)是由萬向投資組建的農(nóng)業(yè)類綜合產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，擁有雄厚的資源、資本實(shí)力。我們認(rèn)為目前植物蛋白飲料市場雖擁有良好的發(fā)展前景，但行業(yè)壁壘不高，競爭正在愈發(fā)激烈，蒙牛、伊利等強(qiáng)勢乳企也在進(jìn)軍該領(lǐng)域，公司要想在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位，在內(nèi)部體制、營銷能力以及產(chǎn)能建設(shè)等方面仍需要做出大量努力，此外公司單純依靠內(nèi)生性增長估值提升有限，因此我們期待萬向集團(tuán)能給予公司更大的資本支持，以實(shí)現(xiàn)公司更加快速穩(wěn)健的發(fā)展。同時(shí)露露的品牌力和渠道力對于產(chǎn)業(yè)資源也有較大吸引力，不排除國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者加入。
    盈利預(yù)測與估值。我們認(rèn)為公司作為植物蛋白飲料行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，擁有較強(qiáng)的品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢，行業(yè)中百億單品倍出，但露露14 年收入不到30 億，未來發(fā)展空間較大，預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能的釋放、營銷能力的提高以及內(nèi)部體制的逐步梳理完善，公司的經(jīng)營活力將會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，期待公司內(nèi)生+外延實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)定發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司15-17 年EPS 分別為0.99/1.18/1.44 元，考慮到可能的大股東資金支持以及戰(zhàn)投帶來的估值溢價(jià)，給予公司15 年35xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)34.65元，買入評級。
    主要不確定因素。行業(yè)競爭加劇、公司新品市場推廣不達(dá)預(yù)期。