>> 國海證券-天通股份(600330)年報點評-業(yè)績拐點有望為裝備制造打開市值呈現(xiàn)空間-150421
| 上傳日期： |
2015/4/21 |
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作者： |
王凌濤 |
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因此調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，裁減低毛利環(huán)節(jié)意義重大。
二， 2014 年3 月公司完成了虧損光伏資產(chǎn)的剝離，光伏這塊今年營收的主要來源是銷售往年遺留的庫存產(chǎn)品，產(chǎn)品折價較大，因而營收和毛利率都有相當(dāng)幅度下滑。公司2014 年完成昱能光伏科技有限公司的非關(guān)聯(lián)光伏資產(chǎn)向天通高新的出租后，基本實現(xiàn)了虧損資產(chǎn)的完整剝離，未來光伏資產(chǎn)將不再會拖累公司業(yè)績。
公司過去在電子材料(軟磁材料、藍(lán)寶石、光伏)三大領(lǐng)域施行并行布局，造成產(chǎn)業(yè)鏈條過長因而主業(yè)不突出，光伏產(chǎn)業(yè)多年的低迷正是公司近幾年大幅虧損的主要原因，目前公司已確立藍(lán)寶石產(chǎn)業(yè)的核心地位，軟磁材料也在謀求產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以提升盈利水平。這種“主動性裁減”對于公司盈利能力是有所裨益的，2014 年電子部件領(lǐng)域營收壓縮后毛利率增加8.66 個百分點就是最好的佐證，而光伏未來也不會再對公司有所拖累。
其次，除傳統(tǒng)磁性材料領(lǐng)域基本持平外，近年來公司重點投入的兩塊領(lǐng)域：藍(lán)寶石和專用裝備領(lǐng)域均取得了長足進(jìn)展。藍(lán)寶石營收增長147%，毛利率增加38.33 個百分點，而專用裝備領(lǐng)域的營業(yè)收入增長了20.66%，凈利潤也首次突破3000 萬元。不難看出，藍(lán)寶石和專用裝備將逐漸成為公司未來成長的主要驅(qū)動力。
2. 高端裝備制造將成為公司凈利潤的核心增長點
上一篇報告我們已經(jīng)重點提及高端裝備制造在天通股份接下來成長中的重要性，承載專用裝備制造生產(chǎn)的是公司的全資子公司天通吉成。天通吉成2009-2014 年的凈利潤成長軌跡是：-2081、1073、2918、-776、2762、3101（如下圖1，單位：萬元，2012 年的虧損主要原因是當(dāng)年單晶硅生長爐銷售受光伏影響較大），
在這六年中，天通股份的扣非后凈利潤僅2010 年為正值，其余年份均為虧損。軟磁材料是一個成熟行業(yè)這些年利潤水平?jīng)]有太大的增長，藍(lán)寶石由于達(dá)產(chǎn)時間晚，在這些年份里也只是拖后腿的角色。天通吉成的高端裝備制造持續(xù)增長的凈利潤在公司整體利潤中占比越來越大。尤其是2011 年后，藍(lán)寶石長晶爐、液晶面板后段生產(chǎn)裝備、單晶硅生長爐這些半導(dǎo)體設(shè)備銷售量逐漸擴(kuò)大企穩(wěn)，裝備制造已經(jīng)成為公司名副其實的核心利潤貢獻(xiàn)點。
換言之，公司目前的核心利潤點和增長重點預(yù)期其實是半導(dǎo)體裝備制造，磁性材料和藍(lán)寶石的占比都不及它。
2015 年天通吉成在利潤貢獻(xiàn)中的比例有望進(jìn)一步增大，從行業(yè)維度來看，今年京東方和華星光電新產(chǎn)線的投入非常確定、國內(nèi)單晶硅電池生產(chǎn)廠商也在恢復(fù)并逐漸加大生產(chǎn)設(shè)備訂單，銀川募投項目的藍(lán)寶石長晶爐亦全部由天通吉成供應(yīng)，我們預(yù)計天通吉成今年在半導(dǎo)體裝備生產(chǎn)領(lǐng)域的業(yè)績會有相當(dāng)程度的增長。
3．公司的預(yù)期差在哪里，如何體現(xiàn)？
綜上所述，天通吉成將成為公司今年最大的超預(yù)期增長點，我們預(yù)計未來天通吉成的凈利潤貢獻(xiàn)有望占至公司全部利潤的近三分之二，換言之天通股份的最大看點將從單一的藍(lán)寶石材料轉(zhuǎn)向藍(lán)寶石和高端半導(dǎo)體制造設(shè)備制造雙核心。
天通吉成的高端半導(dǎo)體裝備制造包括：藍(lán)寶石長晶爐、液晶面板后道制程設(shè)備、單晶硅生長爐、粉體壓鑄成型設(shè)備、環(huán)保領(lǐng)域的污泥干化機(jī)等等。覆蓋領(lǐng)域和利潤規(guī)模與晶盛機(jī)電較為相似，但相較晶盛機(jī)電更為豐富，可將晶盛機(jī)電看做其最好可比模板。目前盈利水平與天通吉成相仿的晶盛機(jī)電和京運通市值均在150 億以上，而天通股份除天通吉成裝備制造業(yè)務(wù)外，加上藍(lán)寶石、磁性材料、電子部品等其他業(yè)務(wù)目前的總體市值僅126 億，存在較為明確的預(yù)期差和市值低估。但市值低估有其根結(jié)---天通股份綜合業(yè)績多年虧損拖累（光伏虧損 + 藍(lán)寶石剛開始起量沒業(yè)績貢獻(xiàn) + 軟磁材料盈利狀況不佳），隨著銀川大尺寸藍(lán)寶石長晶基地逐漸投產(chǎn)，以及今年藍(lán)寶石下游幾大核心客戶開始供應(yīng)起量，2015 年將成為公司的重要業(yè)績拐點，在此假設(shè)下，天通吉成的半導(dǎo)體高端裝備制造屬性將不會再被其他業(yè)務(wù)拖累埋沒，有望得到錦上添花的正向呈現(xiàn)。我們預(yù)計15-17 年的EPS 分別為0.185、0.278、0.392 元，目前股價對應(yīng)今年與明年EPS 的估值分別為82.38 倍和54.82 倍，公司的合理目標(biāo)市值應(yīng)在200 億，維持買入評級。
風(fēng)險提示：
1. 藍(lán)寶石投產(chǎn)進(jìn)度與達(dá)產(chǎn)良率不及預(yù)期。
2. 全球視窗類消費電子對藍(lán)寶石產(chǎn)能需求拉動低于預(yù)期。
3. 天通吉成裝備銷售增速不及預(yù)期。
4. 公司磁性材料下游客戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換不及預(yù)期。
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