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我們判斷環(huán)旭2Q15 收入在Apple Watch 備貨拉動(dòng)下環(huán)比增速有望達(dá)到30%。全年來(lái)看，我們預(yù)計(jì)S1 SiP 2015 年全年出貨量有望超過(guò)2000 萬(wàn)部，環(huán)旭有望憑借其在SiP 方向的領(lǐng)先布局，迎來(lái)營(yíng)收的快速成長(zhǎng)。此外環(huán)旭憑借全球一流的微小化模組制造能力和母公司日月光的半導(dǎo)體先進(jìn)封裝技術(shù)，在智能終端組件SiP 大趨勢(shì)中布局領(lǐng)先。我們維持對(duì)公司15/16/17 年1.10/1.80/2.45 元EPS 的預(yù)估和“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)55 元，當(dāng)前估值37/23/17 倍。
    Apple Watch 出貨未達(dá)規(guī)模經(jīng)濟(jì)拖累1Q15 業(yè)績(jī)下降。環(huán)旭電子1Q15 實(shí)現(xiàn)收入42.6 億，同比增長(zhǎng)22.52%，凈利潤(rùn)1.41 億，同比下降10.50%。公司收入增長(zhǎng)的主要原因是Apple Watch 開(kāi)始出貨，我們判斷環(huán)旭1Q15 AppleWatch S1 出貨量超過(guò)200 萬(wàn)部，貢獻(xiàn)收入超過(guò)6 億元。然由于出貨規(guī)模遠(yuǎn)未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，環(huán)維1Q15 虧損近1 億元，是公司利潤(rùn)下滑的主要原因。
    Apple Watch 2Q15 備貨大幅提升。我們判斷環(huán)旭電子2Q15 的收入環(huán)比增速有望達(dá)到30%，Apple Watch 是增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，而其他業(yè)務(wù)則維持平穩(wěn)，此外由于觸控芯片模組相對(duì)于環(huán)旭以往產(chǎn)品更處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，其有望在2Q 迎來(lái)出貨。雖然供應(yīng)鏈雖然不時(shí)出現(xiàn)各種小狀況，使得Apple Watch生產(chǎn)上遇到挑戰(zhàn)，但強(qiáng)勁的需求和出色的市場(chǎng)反饋才是Apple Watch 成敗與否的決定因素。環(huán)旭的SiP 一直是Apple Watch 供應(yīng)鏈最穩(wěn)定的一環(huán)，當(dāng)前其他環(huán)節(jié)上最大障礙馬達(dá)，有望在近期解決，前期出現(xiàn)的顯示、表殼、組裝等問(wèn)題均已順利解決，我們看好Apple Watch 全年出貨量超過(guò)2000 萬(wàn)部。
    iPhone SiP 化趨勢(shì)明顯，環(huán)旭率先受益。對(duì)于智能手機(jī)而言，SiP 技術(shù)可以縮小50%芯片面積，降低芯片厚度，縮短手機(jī)制造供應(yīng)鏈長(zhǎng)度，提升產(chǎn)品良率，是智能手機(jī)未來(lái)制造技術(shù)發(fā)展的方向。而SiP 制造需要公司兼具Bumping、Flip-Chip 和EMS 制造能力，日月光和環(huán)旭的縱向整合布局，使得他們?cè)谡麄€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中處于獨(dú)特的領(lǐng)先地位。目前iPhone 的WiFi/藍(lán)牙/GPS 芯片和指紋識(shí)別已實(shí)現(xiàn)SiP 模組化，下一代iPhone 觸控芯片亦將采用SiP 封裝，環(huán)旭應(yīng)可占據(jù)一半市場(chǎng)份額。未來(lái)幾年，iPhone 尚有攝像頭、聲學(xué)組件等陸續(xù)引入SiP。
    iPhone 上每多一個(gè)模組，環(huán)旭就會(huì)多出一個(gè)出貨量與現(xiàn)有WiFi 模組相當(dāng)?shù)纳虡I(yè)機(jī)會(huì)，彈性巨大。此外公司在汽車(chē)電子領(lǐng)域的外延亦值得關(guān)注。
    投資建議。我們看好環(huán)旭在微小化模組制造中的龍頭地位，智能終端持續(xù)的SiP 化為公司打開(kāi)巨大成長(zhǎng)空間。我們維持對(duì)環(huán)旭15/16/17 年1.10/1.80/2.45元EPS 的預(yù)估和“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)55 元，當(dāng)前估值37/23/17 倍。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。1）蘋(píng)果出貨量低于預(yù)期：2）智能手機(jī)SiP 模組化進(jìn)程慢于預(yù)期。