>> 中信證券-登海種業(yè)（002041）2015年一季報點評-超額計提導(dǎo)致下降，全年回歸正增長-150424
| 上傳日期： |
2015/4/24 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
施亮，劉洋，盛夏 |
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此報告為加密報告 |
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我們認(rèn)為，由于行業(yè)庫存依然較高，且受2014年渠道退貨事件的影響，預(yù)計登海先鋒采取了保守的退貨計提準(zhǔn)備，且是導(dǎo)致登海種業(yè)Q1 收入同比下降的主因。不過，我們依然認(rèn)為，公司品種優(yōu)勢突出，退貨超額計提過于保守且拖累業(yè)績，而絕大部分的計提有望在中報被沖回，并帶動公司業(yè)績回歸正增長，預(yù)計全年仍有10%以上的增長。
戰(zhàn)略布局玉米主產(chǎn)區(qū)，母公司優(yōu)勢品種崛起。公司于2014 年已在6 省市布局子公司，并新增遼河、迪興2 家合資公司。在復(fù)制傳統(tǒng)合資公司模式的基礎(chǔ)上，嵌入技術(shù)人員持股、開展區(qū)域產(chǎn)品研發(fā)等工作，并有意在3年內(nèi)打造8 家新設(shè)子公司成為全國“育繁推”一體化的種企，為公司新增綠色通道，加速新品審定并豐富產(chǎn)品梯隊。根據(jù)本部產(chǎn)品出色的大田表現(xiàn)，加之目前尚無強勁的競爭對手，登海母公司優(yōu)勢品種料將崛起。預(yù)計2014/15 銷售季登海605、618 的推廣面積分別達(dá)到1500、170 萬畝，對應(yīng)同比增長36%、89%，加速攻占玉米主產(chǎn)區(qū)。
制種面積、庫存料將同向下降，種業(yè)景氣回升。根據(jù)全國雜交玉米制種面積和庫存的變化趨勢來看，玉米種子庫存的變化平均滯后于制種面積的變化2 年左右，即制種面積由周期高點開始連續(xù)下降2 年時，行業(yè)庫存才出現(xiàn)高點。此后，制種面積繼續(xù)下降1-2 年，而種子庫存則出現(xiàn)連續(xù)下降2-3年的現(xiàn)象。我們認(rèn)為，種子行業(yè)未來兩三年將維持在景氣回升通道內(nèi)，即2017/18 年度有望達(dá)到行業(yè)景氣高點。公司2014/15 銷售季的業(yè)績低于預(yù)期，剛好對應(yīng)到兩年前本輪周期制種面積最高點，因此，我們相信本銷售季是行業(yè)和公司壓力最大的一年，既是最壞時刻也是景氣周期向上的拐點。
經(jīng)營理念正在升級，企業(yè)治理正在改善。近兩年，種子龍頭企業(yè)大手筆并購（或被并購）事件，或使登海種業(yè)形成了更大的競爭對手壓力，以及不進(jìn)則退的切身體會。而公司上市以來，沒有過任何資本運作，經(jīng)過這兩年觀察同行上市公司的方法，或在資本運作上有所領(lǐng)悟。同時，其在子公司層面公司新引入較多行業(yè)優(yōu)秀人才，登海先鋒有兩任總經(jīng)理目前已經(jīng)擔(dān)任登海子公司的負(fù)責(zé)人，且都有股權(quán)。所以，公司企業(yè)家團(tuán)隊的認(rèn)識水平，總體上了一個檔次。這種意識水平的提升，料將在2015 年由量變形成質(zhì)變。
風(fēng)險提示：庫存壓力不減；自然災(zāi)害；制種遭受損失；推廣面積大幅下滑。
盈利預(yù)測及估值。預(yù)計退貨超額計提是造成公司一季報下降的主因，但大部分計提有望在中報沖回，并帶動公司業(yè)績回歸正增長，預(yù)計全年仍有10%以上的增長。不過，公司創(chuàng)始人的思路轉(zhuǎn)變勝過業(yè)績提升，其經(jīng)營理念的創(chuàng)新和變革，使得并購優(yōu)質(zhì)種業(yè)公司、甚至引入戰(zhàn)略投資人以改善公司治理結(jié)構(gòu)的可能性變大，公司估值水平有望獲得突破性提升。此外，2015 年行業(yè)處于景氣拐點，外加政策鼓勵扶持，公司或呈現(xiàn)業(yè)績和估值雙升的機(jī)遇?？紤]到一季報下降情況，我們下調(diào)公司2015/16 年EPS 至1.20/1.43元（原為1.37/1.76 元）的盈利預(yù)測，維持“買入”評級，目標(biāo)價55 元。
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