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    資產配置方面，從一季度環(huán)比情況看，公司存貸款增長低于全行業(yè)水平（QoQ 貸款/存款2.6% / 1.9%），不過非信貸類業(yè)務補償性擴張，或由于同業(yè)項下非標資產轉表影響，以應收款項類投資（QoQ 39.7%）為代表的債券投資大幅增長。由于存款增長較弱，同業(yè)負債占比亦有所提升。定價方面，盡管受到結構上看低利差業(yè)務占比提升，同時一季度按揭重定價拉低平均資產收益率水平，但單季度息差同比/環(huán)比僅下行5bps/8bps至2.32，好于可比同業(yè)，預計與公司增加高定價資產運用有關。 
    一季度末不良率溫和上行至1.35%，Q1不良凈生成情況邊際改善，處置核銷仍快于去年同期。公司2015年一季度末不良貸款余額為302.3 億元，較上季度末上升了17.3 億元，不良率為1.35%，較上季度上升了5.0 bps。公司一季度預計核銷和處置了約25億資產，加回處置后的不良經(jīng)生成率0.19%，好于去年Q4的0.26%。公司最近一個季度計提了65.2 億元的壞賬準備，年化信用成本為1.21%，期末撥備覆蓋率184%，比年初微幅上行了3個百分點，撥貸比為2.48%，基本恢復到去年Q3水平。但資產質量最壞的時刻是否過去仍需觀察，預計短期信用成本或仍將維持高位。 
    公司期末一級資本凈額為2,757.3 億元，總資本凈額為3,720.3 億元，期末資本充足率和一級資本充足率分別為12.16%和9.01%，與年初基本相當。公司對中煙的定增方案目前已獲銀監(jiān)會批準，預計年內將能實施。公司同期公布境內350億優(yōu)先股計劃，亦將進一步補充資本金的不足。 
    我們小幅調整公司2015年和2016年EPS至0.91元和0.93元，預計2015年底每股凈資產為6.33元（考慮119億再融資），對應的2015年和2016年PE分別為8.7和8.5倍，對應2015年底的PB為1.25倍。我們看好公司在具有資本補充計劃背景下的市值管理意愿，而產業(yè)資本的介入也將一定程度上緩解公司未來的資本約束，維持增持評級。 
    風險提示：撥備計提進度超預期，資產質量大幅惡化。