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杏仁露大單品的增長(zhǎng)乏力已經(jīng)非常明顯，拋去宏觀需求較弱的因素，公司自身改革力度有限也是一方面，如無(wú)大刀闊斧改革，僅季度波動(dòng)已經(jīng)無(wú)法推動(dòng)市值長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)，新品放量才是期望所在，但這也提出了更高要求。我們估計(jì)1 季度果仁核桃露實(shí)現(xiàn)了50%以上增長(zhǎng)，2015 年收入增速貢獻(xiàn)主要來(lái)自新品。
    ■開(kāi)源不足節(jié)流有余，投入不足是個(gè)大問(wèn)題：1 季度銷售費(fèi)用率16.69%，同比下降0.61 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近年來(lái)最低。我們?cè)诠灸陥?bào)點(diǎn)評(píng)特別提到銷售投入這個(gè)問(wèn)題，認(rèn)為“公司在銷售收入和利潤(rùn)之間選擇繼續(xù)向利潤(rùn)傾斜，這一狀況亟需改變，這樣公司收入端潛力才有機(jī)會(huì)被充分挖掘”，但在3、4 季度銷售費(fèi)用率下降之后，1 季度銷售費(fèi)用率在規(guī)模效益沒(méi)有提升的情況下繼續(xù)下降。收入擴(kuò)張緩慢，費(fèi)用投入強(qiáng)度未增加，這是一個(gè)困境。
    ■改造正當(dāng)其時(shí)，新邏輯支撐穩(wěn)健藍(lán)籌估值：從產(chǎn)業(yè)資本角度，理解一個(gè)問(wèn)題并不難，那就是改造總在最需要的時(shí)候會(huì)遲到但不會(huì)缺席。
    我們對(duì)股東為公司引入外部力量參與改造，共同把握市場(chǎng)機(jī)遇做大上市公司持可預(yù)期的態(tài)度。
    ■投資建議：維持增持-A 投資評(píng)級(jí)，基于新邏輯的可行性，我們提高6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)至35.00 元。我們預(yù)計(jì)公司2015-16 年凈利潤(rùn)增速分別為13.6%、13.6%，目標(biāo)價(jià)相當(dāng)于2015 年35 倍的動(dòng)態(tài)市盈率。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：改造進(jìn)度過(guò)慢或力量較弱無(wú)法增強(qiáng)未來(lái)成長(zhǎng)性。