>> 東興證券-怡亞通(002183)供應(yīng)鏈生態(tài)圈搭建與利潤杠桿共鑄戴維斯雙擊-150427
| 上傳日期： |
2015/4/27 |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
高坤 |
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14 年深度供應(yīng)鏈綜合毛利率為5.50%，較上年同期上升0.29%，規(guī)?；?yīng)初見成效。深度供應(yīng)鏈議價能力和品類橫向擴(kuò)充量價齊升的雙軌并行；380 平臺后擴(kuò)張期帶來的費率優(yōu)化；財務(wù)杠桿彈性四大方面共同推動利潤杠桿全面啟航。
以服裝、IT、快消品為代表的上游渠道模式的“收權(quán)”變革給怡亞通深度參與各領(lǐng)域渠道扁平化帶來了契機(jī)。公司380 平臺主要圍繞高毛利的快速消費品細(xì)分行業(yè)（母嬰、酒飲、日化、食品），服務(wù)世界500 強(qiáng)客戶30 余家和細(xì)分行業(yè)前三名客戶20 多家，共近60 家核心客戶，14 年快消品業(yè)務(wù)量增長1.5 倍；2014 年新增落地合資公司共計60 家，平臺合資公司超過100 家，并與超過1000 個快消及家電品牌商達(dá)成戰(zhàn)略合作，業(yè)務(wù)覆蓋全國25 個省級行政區(qū)的200個城市，服務(wù)于超過100 萬的終端零售門店，業(yè)務(wù)規(guī)模于行業(yè)第一。
關(guān)注2：供應(yīng)鏈金融深化布局
公司供應(yīng)鏈金融發(fā)展主要為三大方向：廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)（銀行中介）；小貸業(yè)務(wù)及互聯(lián)網(wǎng)金融。公司下屬子公司“贛州小額貸款公司”將深圳380 業(yè)務(wù)的終端納入小額金融服務(wù)的范圍內(nèi)。14 年公司供應(yīng)鏈金融毛利占比9%，定增的落定將進(jìn)一步提升公司供應(yīng)鏈金融的杠桿能力。
供應(yīng)鏈管理行業(yè)具備明顯的資金密集型特質(zhì)：經(jīng)銷商的資金承擔(dān)，是實現(xiàn)大型終端對接及拓展成長型廠商的重要手段。公司近三年無論在墊資占比的相對份額方面還是在應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率方面均呈現(xiàn)趨好的跡象，資金杠桿的運營效率也有所提升（圖1）。
關(guān)注3：
網(wǎng)B2C/O2O 零售服務(wù)平臺（和樂網(wǎng)、云微店、和樂生活連鎖超市、EA LEAD 美妝連鎖、終端聯(lián)盟）；互聯(lián)網(wǎng)O2O 終端營銷平臺（終端傳媒）；互聯(lián)網(wǎng)O2O 金融服務(wù)平臺，全面覆蓋流通行業(yè)里300 萬家終端門店，聚合品牌企業(yè)、物流商、金融機(jī)構(gòu)、增值服務(wù)商等各大群體等，推動流通行業(yè)變革。宇商網(wǎng)目前已經(jīng)實現(xiàn)公共平臺注冊、登錄、下單、付款、收貨、結(jié)算功能。公司尚未全面觸網(wǎng)，但380 平臺定位的3 線及以下市場與阿里、京東的村鎮(zhèn)下沉戰(zhàn)略不謀而合。公司定位宇商網(wǎng)和樂網(wǎng)兩網(wǎng)接口的開放和380 終端的O2O 戰(zhàn)略都為公司的全面觸網(wǎng)提供契機(jī)。
結(jié)論：
公司市值的天花板一直存在爭議，我們從市場空間和PE 兩方面進(jìn)行估算：從市場空間的角度看，公司380深度業(yè)務(wù)共近60 家核心客戶。我們等30 家核心客戶在華1 萬億的銷售額和12%的年度增速為假設(shè)，以公司目前在保潔及聯(lián)合利華的市場份額區(qū)間為參照2.8%-4.5%，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模與上游議價能力的正循環(huán)，按照16 年預(yù)期計算，如核心客戶給出5-5.3%的市場份額，預(yù)估深度供應(yīng)鏈16 年的市場規(guī)模為585 億。公司互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈生態(tài)圈構(gòu)建后估值溢價不言而喻，可參考步步高切入跨境電商后的估值切換即PS1.45 的水平（零售行業(yè)平均水平PS1.3），計算對應(yīng)的市值空間為812 億。供應(yīng)鏈金融方面，我們假設(shè)公司供應(yīng)鏈相關(guān)節(jié)點金融業(yè)務(wù)需求量為深度供應(yīng)鏈規(guī)模的70%，即400 億融資需求，按照4-5%的擔(dān)保費率計算，對應(yīng)18 億的營收，貢獻(xiàn)的市值也在100 億左右的規(guī)模。
我們預(yù)計公司2015-2016 年的EPS 分別為0.58 和0.98 元，對應(yīng)的PE 分別為56 倍、33 倍，給予“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。
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