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公司14 年實(shí)現(xiàn)每股收益0.61元。公司擬每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利10 元。
    加盟收入下滑導(dǎo)致公司營收下降。受益于公司近年重視單店業(yè)績提升及零售精細(xì)化管理，公司直營收入有所提升，同時(shí)線上銷售同比增長18.62%，但由于終端消費(fèi)仍然低迷，加盟商在開店及進(jìn)貨上保持謹(jǐn)慎，14 年春夏和秋冬兩季訂貨會(huì)訂貨金額雙位數(shù)下滑，因此加盟收入下滑影響了公司全年的營收。公司14 年店鋪數(shù)2945 家，直營店凈增加93 家，加盟店凈減少272 家。
    凈利潤下滑大于營收下滑主要由于期間費(fèi)用率增加。費(fèi)用剛性導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用基本保持平穩(wěn)，但由于營收下滑17.43%，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別增加4.21 和2.63 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化不大。
    公司運(yùn)營效率保持穩(wěn)定。雖然存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)242.42 天，增加30.01 天,我們認(rèn)為主要是公司直營收入占比提升導(dǎo)致，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定。
    15 年一季度公司營收和凈利潤分別同比增長3.25%和-11.50%。雖然加盟收入受15 年春夏訂貨會(huì)影響預(yù)計(jì)依然有所下降，但直營單店業(yè)績提升明顯，包括電商業(yè)務(wù)大幅增長，使得公司15 年1 季度收入重拾增長，考慮到公司近期召開的15 年秋冬訂貨訂貨金額預(yù)計(jì)在連續(xù)下滑后再度出現(xiàn)正增長，另外包括公司提高商品研發(fā)能力、強(qiáng)化零售運(yùn)營能力、提升商品管理水平、提高快速反應(yīng)能力、及探索服裝相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資等措施不斷推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公司下半年的收入增速有望超過上半年，同時(shí)凈利潤增速也有望轉(zhuǎn)正。
    財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議
    我們預(yù)計(jì)公司15-17 年每股收益分別為0.69、0.80、0.97 元（原預(yù)測為0.83、0.97、1.08 元），給予可比公司2015 年平均40.3 倍PE 估值，目標(biāo)價(jià)27.81元，維持增持評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的風(fēng)險(xiǎn)，公司變革所帶來的效果低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。