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考慮到煤炭銷量低于預(yù)期，以及近期上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)，我們將2015-17 年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)10-12%。
    重申對(duì)H 股的賣出評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    自 3 月23 日我們上一份報(bào)告發(fā)布以來，秦皇島5,500 大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)下跌10%至415 人民幣/噸，是2006 年來的最低水平。由于煤炭供過于求的狀況持續(xù)，我們認(rèn)為近期煤價(jià)不會(huì)出現(xiàn)大幅反彈。
    由于電力行業(yè)改革以及煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的執(zhí)行，從4 月20 日起上網(wǎng)電價(jià)平均下調(diào)0.02 人民幣/千瓦時(shí)。這次下調(diào)再次對(duì)公司盈利能力帶來沖擊。在該機(jī)制下，煤價(jià)的下跌將導(dǎo)致上網(wǎng)電價(jià)的下調(diào)。發(fā)電業(yè)務(wù)無法再為煤炭業(yè)務(wù)提供對(duì)沖功能。
    司開展非煤炭業(yè)務(wù)的初衷是為緩沖煤價(jià)下跌的影響。但是，當(dāng)下水煤銷量大幅下降，公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)（鐵路+港口+船運(yùn)）也將受到負(fù)面影響。
    公司是國(guó)企改革的潛在受害者，因?yàn)榧偃绻九c任何其他的國(guó)有煤炭生產(chǎn)商合并，其盈利能力只會(huì)繼續(xù)惡化。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    煤價(jià)大漲；生產(chǎn)成本低于預(yù)期。
    估值
    我們?nèi)愿鶕?jù)10 倍2015 年預(yù)期最差情況市盈率來設(shè)定H 股目標(biāo)價(jià)，在該情況下我們預(yù)測(cè)全年平均煤價(jià)下跌至467 人民幣/噸。因此，我們將目標(biāo)價(jià)由17.00 港幣下調(diào)為15.94 港幣。
    A 股方面，我們的估值基礎(chǔ)仍是12 倍2015 年預(yù)期最差情況市盈率，因此我們將目標(biāo)價(jià)由15.16 人民幣下調(diào)為14.16 人民幣。