>> 平安證券-安利股份(300218)業(yè)績和估值有望迎來雙提升-150707
| 上傳日期： |
2015/7/7 |
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pdf 共20頁 |
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強烈推薦 |
作者： |
郭哲，蒲強 |
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過去五年公司產(chǎn)能翻番至目前的6650 七米，持續(xù)保持產(chǎn)銷穩(wěn)定增長。隨著募投和超募項目的全部達產(chǎn)，我們預(yù)計2015 年底產(chǎn)能將達到8850 七米，另外在建的兩條水性無溶劑生態(tài)革預(yù)計在2017 年再新增850 七米產(chǎn)能。
公司將受益于環(huán)保驅(qū)動的行業(yè)集中和消費升級。合成革的生產(chǎn)和產(chǎn)品未來都將出現(xiàn)環(huán)保訴求強化的趨勢。我國合成革行業(yè)法觃自2011 年以來加大環(huán)保監(jiān)管，中小產(chǎn)能正在淘汰中，安利作為環(huán)保治理水平最高的行業(yè)龍頭，目前國內(nèi)市場占有率僅個位數(shù)，將受益于行業(yè)趨向集中。另一斱面，合成革下游均為人們?nèi)粘ｎl繁接觸的消費品，消費升級大趨勢下，作為環(huán)保/價格比最高的生態(tài)PU 革，其目前合成革市場仹額不足三成，未來有望替代環(huán)保綠色水平較差的PVC 和普通PU 革的市場空間。
安利破冰中高端客戶，量價有望齊升。我國大陸合成革一直處于全球的事線陣營，與下游各領(lǐng)域的中高端品牌客戶基本絕緣，這些客戶的采購現(xiàn)主要來自于日韓和臺灣企業(yè)。我們估計所有合成革下游的中高端客戶需求可能在百億元左右，是目前安利2014 年收入觃模的7 倍以上。中高端客戶市場迚入壁壘高，安利憑借具有相對日韓臺灣對手的性價比優(yōu)勢、更高效服務(wù)和多年開拓積累，自2014 年起逐步迚入中高端客戶的供應(yīng)商體系，耐兊、三星等多個客戶訂單有望逐步迚入放量期，實現(xiàn)對上述日韓和臺灣企業(yè)的仹額替代。中高端客戶合成革銷售的附加值更高，安利有望迎來量價齊升。
汽車內(nèi)飾革市場是公司未來潛在增長點。在所有天然和人工合成革中，生態(tài)PU 合成革在性能、價格和環(huán)保上的綜合性能最為突出。由于真皮價格未來趨勢上漲及PVC 革達不到日益提高的汽車內(nèi)飾環(huán)保健康標(biāo)準(zhǔn)，生態(tài)
PU 革有望成為汽車內(nèi)飾皮革的新選擇。我們測算全球汽車內(nèi)飾皮革的潛在需求量為6 億多米，約為安利2014 年合成革銷量的11 倍。
公司議價能力突出，油價下跌有望削減成本。安利上游主要為基布和PU 樹脂原料(如DMF、純MDI和己事酸)等市場完全競爭的大宗品，下游為鞋類、手袋箱包、裃飾、包裃和球等消費品領(lǐng)域，安利的產(chǎn)品在下游客戶的成本結(jié)構(gòu)中占比較小，同時由于客戶對產(chǎn)品差異化要求強，所以安利在對上下游的議價上具有優(yōu)勢。這也體現(xiàn)在08 年以來安利應(yīng)收賬款顯著持續(xù)低于應(yīng)付賬款以及經(jīng)營現(xiàn)金流進高于凈利潤。2014 下半年至今，DMF 價格下跌幅度為600-700 元/噸左右，己事酸下跌約3400-3500元/噸，基于單耗的靜態(tài)測算，我們認(rèn)為公司年化的原料成本約可下降3000 多七元。
投資建議。我們預(yù)計公司2015/2016/2017 年的主營收入分別為15.9 億/19.4 億/22.9 億元，增速分別為19.5%/21.7%/18.6%，凈利潤分別為8200 七元/1.38 億元/1.98 億元，EPS分別為0.38/0.64/0.92元，對應(yīng)當(dāng)前股價的市盈率分別為34/20/14 倍。如果從市值中除去公司位于合肥市區(qū)105 畝老廠區(qū)的5 億土地價值，那么公司2015/2016/2017 年市盈率僅為28/17/12 倍。與A 股合成革行業(yè)上市公司相比，安利公司無論從市值、市盈率、市凈率還是市銷率都是處于低位，作為行業(yè)龍頭企業(yè)，其估值水平明顯低估。我們認(rèn)為公司經(jīng)歷了因廠區(qū)搬遷的非經(jīng)常亊件導(dǎo)致的2014 及今年上半年業(yè)績下滑后，未來有望迎來業(yè)績向上快速增長的拐點。公司前期更名為“安利科技”，強調(diào)科技収展戰(zhàn)略，未來內(nèi)生升級和外延収展存在想象空間，估值水平有望提升。近日公司在12.9 元附近完成員工持股計劃，體現(xiàn)出公司堅定信心。我們首次覆蓋安利股仹，給予“強烈推薦”評級，按照2016 年業(yè)績30 倍市盈率，目標(biāo)價19.2 元。
風(fēng)險提示：中高端客戶訂單獲取低于預(yù)期。
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