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    一季度是業(yè)績低點(diǎn)，全年有望實(shí)現(xiàn)高盈利。我們比較了1Q15 與1Q09 公司盈利變化情況，2009 年第一季度，油價(jià)見底回升帶動(dòng)了公司整體盈利能力的提升，并推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)扭虧。而本輪油價(jià)自2014 年中期快速回落后，在第一季度已出現(xiàn)階段性底部，未來油價(jià)有望緩慢回升。我們認(rèn)為一季度是公司業(yè)績的低點(diǎn)，在油價(jià)回升的情況下，公司全年有望實(shí)現(xiàn)高盈利。
    業(yè)績彈性大。作為純粹的石油化工企業(yè)，上海石化的業(yè)績彈性要強(qiáng)于其他公司。
    2009 年，伴隨著油價(jià)的持續(xù)反彈，公司盈利也在大幅改善中，2Q09 公司實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東凈利潤達(dá)到8.23 億元，今年二季度公司凈利潤在17 億元左右，顯示出極高的業(yè)績彈性。
    原油適應(yīng)性增強(qiáng)，成本下降。2012 年底，公司完成了六期工程，在實(shí)現(xiàn)煉油能力擴(kuò)張的同時(shí)（從1100 萬噸煉油能力增至1550 萬噸），公司對于原油品種的適應(yīng)性增強(qiáng)，對原油的硫含量要求從1.8 ppm 提升到2.3 ppm 以上。由于能加工重質(zhì)高硫原油，目前公司原油采購成本較國內(nèi)煉廠的平均采購成本要低1 美元/桶左右。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在公司完成六期工程后，公司汽柴油的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化，柴汽比已從以前的4 以上，大幅下降至2 以下，2014 年公司柴汽比為1.41:1。通過改善柴汽比，公司成品油業(yè)務(wù)盈利能力有了較大改善。
    改革預(yù)期增強(qiáng)。我們認(rèn)為“專業(yè)化分工，專業(yè)化上市”是中石化對旗下公司進(jìn)行分工、整合所遵循的原則。過去幾年，中石化實(shí)現(xiàn)了煉化工程的IPO，鉆采機(jī)械、油田服務(wù)實(shí)現(xiàn)了單一業(yè)務(wù)板塊的整體上市（即江鉆股份、石化油服），加油站業(yè)務(wù)的混改也在穩(wěn)步推進(jìn)，未來也有上市預(yù)期。隨著中石化“專業(yè)化分工、專業(yè)化上市”的思路越來越清晰，上海石化未來發(fā)展值得期待。
    股權(quán)激勵(lì)條件有望順利實(shí)現(xiàn)。根據(jù)公司2014 年披露的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，第一個(gè)行權(quán)期的行權(quán)條件為2015 年ROE 不低于9%，2015 年凈利潤復(fù)合增長率不低于5%（以2013 年為基數(shù)），2015 年主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)總收入的比重不低于99%。
    根據(jù)2013 年公司凈利潤測算，2015 年公司凈利潤在21.14 億元以上時(shí)，才能夠?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)。在油價(jià)回升，公司上半年盈利大幅改善的情況下，我們預(yù)計(jì)公司2015 年實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)考核業(yè)績的可能性很大。
    關(guān)注公司港股。上海石化的港股上海石油化工股份（00338.HK）股價(jià)在經(jīng)歷了近期的大幅下跌后，股價(jià)最低跌至2.33 港元，7 月8 日收盤于2.47 港元（約合1.95 元人民幣），相對于A 股價(jià)格處于明顯低估狀態(tài)，建議關(guān)注。
    盈利預(yù)測與投資評級。我們預(yù)計(jì)公司2015~2016 年EPS 分別為0.28、0.38 元，油價(jià)回升推動(dòng)公司煉油化工業(yè)務(wù)盈利提升，從而帶動(dòng)公司業(yè)績增長。按照2016年20 倍PE，給予7.60 元的目標(biāo)價(jià)，維持“增持”投資評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。石化行業(yè)景氣復(fù)蘇步伐，原油及化工品價(jià)格大幅波動(dòng)，改革進(jìn)度。