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如分業(yè)務來看，醫(yī)藥商業(yè)增速約10.3%，同比下滑約4 個百分點；受市場環(huán)境以及去年藥品高基數的影響，醫(yī)藥工業(yè)收入增速下滑約11 個百分點，主要集中在藥品領域。2015年上半年扣非后凈利潤增速約為13.5%，跑贏收入增速約3個百分點。原因如下：1）公司整體毛利率約為30.6%，同比上升1.4 個百分點。主要為產品收入結構變化，毛利率相對較高的大健康產品占比上升所致；2）期間費用率為15.6%，整體保持穩(wěn)定，從2014 年以來公司的期間費用率均保持在15-16%之間，我們預計如果銷售模式及策略上無較大變化，則期間費用率仍將保持穩(wěn)定。
    從單季度來看：1）Q2收入增速約為8.2%，同比下滑約4.6 個百分點，原因與半年度增速下滑一致；2）Q2凈利潤增速約為13.6%，同比增長約9個百分點。
    主要是受可比基數低的影響。我們認為：在當前的市場環(huán)境下，公司收入增速能超過10%確屬不易。醫(yī)藥商業(yè)及大健康業(yè)務對業(yè)績貢獻較大，使得單季度、上半年業(yè)績穩(wěn)定增長，我們預計全年凈利潤或超過30 億元。
    積極挖掘內生性增長潛力，與外延并舉。1）創(chuàng)新中藥資源事業(yè)部商業(yè)模式，尋找利潤增長點。中藥資源事業(yè)部是公司在戰(zhàn)略層面進行重點培育的業(yè)務板塊，擬建成涵蓋藥材種植、研發(fā)、銷售、倉儲及電商在內較為完整的業(yè)務體系。目前正在探索線上線下O2O、體驗式營銷等新興商業(yè)模式的運用，有望成為公司新的增長點；2）大健康業(yè)務增長仍較穩(wěn)定。a、云南白藥牙膏系列產品維持較高增速，市場占有率表現良好，已經形成了較強的品牌價值和市場競爭力；b、養(yǎng)元青洗發(fā)水市場銷售情況較去年同期有所增長，經過市場培育后，預計將繼續(xù)維持穩(wěn)健增長態(tài)勢；c、日子衛(wèi)生巾在云南地區(qū)的知名度和市場占有率已經上升，并入健康產品事業(yè)部之后，公司對其產品定位、渠道布局等做了系統(tǒng)調整，產品力顯著提升，市場覆蓋范圍逐步向外拓展；3）外延預期強烈，對外加大開展符合公司外延式發(fā)展戰(zhàn)略需求的并購標的搜尋力度，積極部署相關外延式發(fā)展行動。
    盈利預測與估值：我們假設公司2015-2017 年的商業(yè)收入增速保持在11%左右，毛利率保持在7%左右；隨著大健康的推進，工業(yè)業(yè)務增速略高于行業(yè)整體增速，預計將達到13%左右，毛利率提升至61%左右；銷售費用率維持在12%~13%范圍內，管理費用率穩(wěn)定在2.9%左右。預計2015-2017 年的每股收益為2.71 元、3.05 元、3.46 元，對應市盈率為27 倍、24 倍、21 倍。我們認為公司當前的估值合理，雖然短期內有藥品板塊業(yè)績下滑壓力，但大健康、醫(yī)藥商業(yè)及中藥材事業(yè)部增速較快，穩(wěn)定公司整體業(yè)績。
    隨著商業(yè)、中藥材、藥品及大健康完整布局的形成，前景值得期待。首次覆蓋給予“增持”評級。
    風險提示：藥品板塊業(yè)績下滑風險、大健康產品市場推廣低于預期風險。