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    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    上半年結(jié)算收入下滑，毛利率同比降低6.9 個(gè)百分點(diǎn)。旅游業(yè)務(wù)方面，公司半年度共接待游客1,238 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)1.98%，共實(shí)現(xiàn)旅游綜合業(yè)務(wù)收入42.81 億元，同比減少27%，主要原因是旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算量的減少。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入54.93 億元，同比下降25.6%，毛利率分別為39.54%和63.63%，綜合毛利率比上年同期下降6.9 個(gè)百分點(diǎn)至51.9。
    15 年下半年本部項(xiàng)目入市，銷售結(jié)算質(zhì)量得到提高。15 年上半年華僑城實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)銷售收入約100 億元，15 年6 月末預(yù)收賬款69.3 億元，較年初增長(zhǎng)28 億元，地產(chǎn)銷售結(jié)算約60 多億元。公司上半年獲得北京廣盈（33%股權(quán)）投資收益2.19 億元，該項(xiàng)目建面18.2 萬(wàn)平米，將在2015-2016 年為公司提供收益，而北京華僑城和酒店置業(yè)結(jié)算完畢，本部可結(jié)項(xiàng)目減少是業(yè)績(jī)下滑的主要原因。下半年本部香山美墅入市、燕晗山苑繼續(xù)銷售并可進(jìn)入結(jié)算，預(yù)計(jì)銷售和結(jié)算項(xiàng)目質(zhì)量都會(huì)有明顯提高，全年銷售應(yīng)可超過(guò)200 億元，營(yíng)收保持增長(zhǎng)，而毛利率的降幅將縮小到3 個(gè)點(diǎn)左右。
    南京深圳擴(kuò)充土地儲(chǔ)備，文化+旅游+城鎮(zhèn)化模式推進(jìn)。2014 年末，公司旅游配套地產(chǎn)權(quán)益儲(chǔ)備約622.6 萬(wàn)平方米，房地產(chǎn)權(quán)益儲(chǔ)備約266.2 萬(wàn)平方米，合計(jì)889 萬(wàn)平米。7 月華僑城與南京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)簽署合作協(xié)議，將打造包括歡樂(lè)谷及水公園在內(nèi)的大型文化旅游綜合項(xiàng)目，其中含1,000 畝商業(yè)住宅用地，再次實(shí)現(xiàn)憑借旅游綜合實(shí)力的資源擴(kuò)張。另外，6 月公告收購(gòu)恒祥基地產(chǎn)51%股份，切入深圳舊改項(xiàng)目，當(dāng)前公司負(fù)債率和凈負(fù)債率分別為66%和54%，負(fù)債表健康，可以支持公司的進(jìn)一步擴(kuò)張。
    拓展 O2O 新業(yè)務(wù)模式，引入戰(zhàn)投改善激勵(lì)制度。公司7 月公告與阿里旅游合作探索O2O 經(jīng)營(yíng)模式，再加上3 月公告的引入前海80 億資金的定增項(xiàng)目，華僑城上半年引入合作伙伴探索新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、引入戰(zhàn)投、再推限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，獲得企業(yè)活力增長(zhǎng)。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    文化旅游及城鎮(zhèn)化投資周期長(zhǎng)投資大。
    估值
    我們調(diào)低公司15-17 年每股盈利預(yù)測(cè)至0.725、0.805 和0.884 元，我們將目標(biāo)價(jià)由10.33 元小幅調(diào)高至12.07 元，相當(dāng)于15 年NAV，重申買入評(píng)級(jí)。