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    點(diǎn)評(píng)：在去年高基數(shù)（泰嘉在廣東老平臺(tái)持續(xù)銷售）的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)25%+的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，超市場(chǎng)預(yù)期，基于公司今年業(yè)績(jī)前低后高的判斷，我們認(rèn)為公司2015 年內(nèi)生增長(zhǎng)有望保持30%左右的增長(zhǎng)，未來(lái)3 年有望保持20%+的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，在醫(yī)藥板塊中極為稀缺，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    2015H1，泰嘉保持20%左右的快速增長(zhǎng)，心血管產(chǎn)品線二線產(chǎn)品高速增長(zhǎng)：從中報(bào)看，公司制劑銷售增長(zhǎng)16.6%，同時(shí)毛利率提升1.53 個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)公司心血管產(chǎn)品線保持20%左右的快速增長(zhǎng)，單品種看，我們預(yù)計(jì)“泰嘉”銷售11 億元左右，同比增長(zhǎng)20%左右，從公司銷售區(qū)域也可以印證這一點(diǎn)，在泰嘉落標(biāo)廣東之后，公司在華南地區(qū)的銷售2015H1 同比下滑8%，但是華北、華東及其他地區(qū)保持了快速增長(zhǎng)，有效彌補(bǔ)了公司廣東落標(biāo)的損失，可以發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)品的剛性需求及市場(chǎng)開(kāi)拓能力；比伐盧定和貝那普利合計(jì)銷售7000 萬(wàn)左右，保持快速增長(zhǎng)；信立坦貢獻(xiàn)少量收入。作為經(jīng)過(guò)臨床多年使用的“泰嘉”，“PCI 剛性需求（存量）+腦卒中預(yù)防新應(yīng)用拓展（增量）”支撐其業(yè)績(jī)20-30%的穩(wěn)定增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，同時(shí)作為通過(guò)歐盟GMP 認(rèn)證的藥品，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品在后續(xù)的招標(biāo)過(guò)程中，有望和原研藥同質(zhì)量組競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步拓展市場(chǎng)份額；后續(xù)梯隊(duì)產(chǎn)品“比伐盧定+阿利沙坦酯+支架”，適逢2015 年招標(biāo)加速，醫(yī)保目錄的調(diào)整，有望進(jìn)入部分地區(qū)甚至國(guó)家新的醫(yī)保目錄，2015-2020 年有望逐步放量，支撐“泰嘉”增速放緩背景下整個(gè)心血管產(chǎn)品線的業(yè)績(jī)保持20%以上的增長(zhǎng)。
    抗生素業(yè)務(wù)整體規(guī)模穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來(lái)保持穩(wěn)定略增。2015 年半年報(bào)顯示，原料藥產(chǎn)品銷售收入3.60 億元，收入同比增速89.2%，毛利率35.96%，保持穩(wěn)定，我們認(rèn)為隨著“限抗”政策消化，頭孢西丁、頭孢呋辛等抗生素品種受益于限抗政策帶來(lái)的品種集中，持續(xù)加速放量，上游原料藥企業(yè)也同時(shí)受益，預(yù)計(jì)信立泰藥業(yè)的頭孢西丁、頭孢呋辛等原料藥產(chǎn)品均保持了20%以上的銷售增長(zhǎng)，從而拉動(dòng)原料藥業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)反彈。
    同時(shí)給予抗生素行業(yè)整體難以再有爆發(fā)性的增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定的判斷，我們預(yù)計(jì)公司頭孢制劑業(yè)務(wù)和去年的規(guī)模持平。
    經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流負(fù)增長(zhǎng)，主要是去年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)低基數(shù)影響。從公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，毛利率下降2.3 個(gè)百分點(diǎn)，系原料藥口徑調(diào)整帶來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化。銷售費(fèi)用率下降3.65 個(gè)百分點(diǎn)至21.92%；管理費(fèi)用率升高0.6 個(gè)百分點(diǎn)至7.23%。隨著泰嘉銷售規(guī)模和占比的提升，公司費(fèi)用率控制良好，總體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。公司應(yīng)收賬款余額增速27.5%，和公司整體收入增速（27.17%）基本吻合。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額3.91 億元，同比增長(zhǎng)-13.5%，主要是因?yàn)槿ツ陸?yīng)收賬款低基數(shù)（僅增加5000 萬(wàn)元+）和存貨的增加（中間體備貨），總體而言我們認(rèn)為公司現(xiàn)金流控制良好，基本反映了公司實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況。
    創(chuàng)新生物藥平臺(tái)搭建是公司戰(zhàn)略布局調(diào)整的第一步。包括單抗品種在內(nèi)的創(chuàng)新生物藥無(wú)疑是未來(lái)藥品研發(fā)最重要的方向，公司并購(gòu)蘇州金盟、成都金凱生物，布局創(chuàng)新生物藥具備戰(zhàn)略意義（詳見(jiàn)我們的點(diǎn)評(píng)報(bào)告《創(chuàng)新生物藥+獨(dú)享信立坦打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間》）。在目前國(guó)內(nèi)新藥審批緩慢的大背景下，我們認(rèn)為并購(gòu)是進(jìn)入該領(lǐng)域及獲益最快的方式，該收購(gòu)一方面兌現(xiàn)了公司管理層對(duì)“積極探索發(fā)展創(chuàng)新生物藥，構(gòu)建生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新平臺(tái)”的承諾，另一方面搭建了除心血管產(chǎn)品線之后的新平臺(tái)，我們預(yù)計(jì)公司有望借助該平臺(tái)已有的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)持續(xù)豐富產(chǎn)品線，并奠定公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。
    長(zhǎng)期看，我們看好公司圍繞心血管產(chǎn)品線持續(xù)打造的核心競(jìng)爭(zhēng)力。基于公司在心血管領(lǐng)域的長(zhǎng)期的渠道、專家、銷售隊(duì)伍的積累，我們看好公司圍繞心血管?？频漠a(chǎn)品線持續(xù)豐富，包括心血管、抗腫瘤、糖尿病等慢病領(lǐng)域的持續(xù)拓展。
    基于公司正在發(fā)生的戰(zhàn)略布局變化的分析，我們?cè)俅沃厣晷帕⑻?02294）“買入”評(píng)級(jí)?！疤┘巍闭袠?biāo)競(jìng)爭(zhēng)、心血管產(chǎn)品管線（比伐盧定+阿利沙坦酯+支架）逐步放量、介入布局新領(lǐng)域（創(chuàng)新生物藥），形成了市場(chǎng)對(duì)信立泰判斷的三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。在EPS（泰嘉增速放緩）和估值提升（進(jìn)入新領(lǐng)域）之間，機(jī)構(gòu)投資者一直非常糾結(jié)。自2014 年開(kāi)始，我們強(qiáng)調(diào)對(duì)公司的判斷有必要從對(duì)“泰嘉”招標(biāo)、廣東模式、心血管管線放量低于預(yù)期等的關(guān)注，轉(zhuǎn)移到對(duì)公司戰(zhàn)略布局正在發(fā)生的變化的關(guān)注上。
    我們認(rèn)為：目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2016 年14.6PE，遠(yuǎn)低于板塊25PE 的水平，已經(jīng)反映了泰嘉及后續(xù)產(chǎn)品線最壞的預(yù)期，我們認(rèn)為目前股價(jià)具備極高的安全邊際，公司目前的戰(zhàn)略調(diào)整將逐步打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的空間。從產(chǎn)品及研發(fā)端看，“心血管產(chǎn)品線業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)+創(chuàng)新生物藥平臺(tái)搭建”完善了公司短中期、