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分季度看，其中Q2實(shí)現(xiàn)收入19.43 億元，同比下降4.14%，歸母凈利潤2.03 億元，同比下降35.34%。二季度業(yè)績較一季度下降幅度增加。多重因素導(dǎo)致公司業(yè)績下滑：1）塑瓶產(chǎn)能過剩導(dǎo)致毛利率該類產(chǎn)品毛利率大幅下降；2）川寧生物階段性停產(chǎn)和限產(chǎn)使得中間體業(yè)務(wù)短期仍然虧損；3）財(cái)務(wù)及研發(fā)（上半年研發(fā)投入2.49 億，同比增長40.1%）等費(fèi)用同比增加較多，致使費(fèi)用率有所上升。
    輸液業(yè)務(wù)營收下滑5.92%，通過結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率變動(dòng)不大。報(bào)告期內(nèi)，輸液產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入20.47 億元，同比下降5.92%。其中普通輸液22.1 億元，同比下降6.12%，營養(yǎng)輸液收入2.34 億元，同比下降4.42%，治療輸液收入5.03 億元，同比下降5.73%。受新版GMP認(rèn)證后塑瓶生產(chǎn)線擴(kuò)容影響，塑瓶價(jià)格一路下滑，目前維持在0.63 元的低位，同期玻瓶價(jià)格為0.87 元（以100 毫升0.9%氯化鈉為例）。公司憑借自身包材優(yōu)勢(shì)，通過可立袋、軟袋及pp 袋等進(jìn)行替代，使得毛利率整體保持平穩(wěn)。隨著下半年剩余半數(shù)省份招標(biāo)的落地，包材的替代空間進(jìn)一步打開，固液雙室袋及復(fù)方醋酸鈉林格等新產(chǎn)品也會(huì)逐步發(fā)力，而哈薩克斯坦科倫借助普通輸液成功中標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)，10 月份治療性輸液中標(biāo)是大概率事件，16年中亞地區(qū)將是輸液板塊新的盈利來源，我們預(yù)計(jì)，公司輸液業(yè)務(wù)四季度有望企穩(wěn)，未來會(huì)保持平穩(wěn)增長。
    非輸液業(yè)務(wù)同比小幅增長1.54%，川寧生物將成為新的利潤中心。公司非輸液業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8.35 億元，同比增長1.54%。其中川寧生物實(shí)現(xiàn)收入2.43 億，虧損6008 萬元，較去年同期的3664 萬元有所擴(kuò)大。川寧生物2014 年4 月投產(chǎn)以來，受自身環(huán)保處理能力及伊犁州慶典影響，出現(xiàn)了限產(chǎn)及停產(chǎn)情況。目前，一期項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入滿產(chǎn)狀態(tài)，二期項(xiàng)目也有望年內(nèi)試產(chǎn)，通過近一年環(huán)保改造，目前已經(jīng)進(jìn)入收尾階段，屆時(shí)環(huán)保處理能力不僅能夠滿足自身需求，而將顯著高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為川寧生物已經(jīng)從成本中心變?yōu)楣镜挠行模?016 年實(shí)現(xiàn)高增長是大概率事件。
    通過持續(xù)研發(fā)投入，向藥物創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)變。公司通過人才引進(jìn)及每年4 億左右的研發(fā)投入開拓創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，經(jīng)過2 年多的積累，平臺(tái)建設(shè)、人才隊(duì)伍及項(xiàng)目儲(chǔ)備已成規(guī)模，公司創(chuàng)新實(shí)力已經(jīng)步入國內(nèi)同行業(yè)第一梯隊(duì)。在藥審改革的大環(huán)境下，公司必將受益于相關(guān)政策，借助在抗腫瘤、糖尿病及陣痛等領(lǐng)域的廣泛布局及先發(fā)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新成果落地有望加速。
    維持增持評(píng)級(jí)。我們維持對(duì)15-17 年的EPS 分別為0.66、0.83 和1.00 元的預(yù)測(cè)，分別增長-5.4%、25.5%、20.5%，對(duì)應(yīng)的PE 為22、18 和15 倍，維持增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：輸液招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，川寧項(xiàng)目產(chǎn)能受限風(fēng)險(xiǎn)。