>> 方正證券-康弘藥業(yè)(002773)康柏西普注射液上半年銷(xiāo)售超預(yù)期，看好公司生物藥研發(fā)創(chuàng)新-150826
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2015/8/29 |
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強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
崔文亮 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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分產(chǎn)品看，公司原有貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)的中藥和化藥品種上半年合計(jì)收入7.8 億元，同比增長(zhǎng)14%，在醫(yī)?？刭M(fèi)和處方藥銷(xiāo)售壓力持續(xù)加大的背景下，雖然略低于預(yù)期，但已經(jīng)非常難得，其中，化學(xué)藥收入3.92 億元，同比增長(zhǎng)19%，繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，而中成藥收入3.87億元，同比增長(zhǎng)9.3%，收入略有放緩，一方面與中成藥整體銷(xiāo)售環(huán)境惡劣有關(guān)，另一方面，公司中藥品種松齡血脈康膠囊收入已經(jīng)超過(guò)4 億，基數(shù)較大。
最大亮點(diǎn)來(lái)自：1、康柏西普眼用注射液（郎沐）上半年收入1.1 億元，同比增長(zhǎng)629%，我們測(cè)算，實(shí)現(xiàn)了2.2 萬(wàn)支的銷(xiāo)量，預(yù)計(jì)隨著新產(chǎn)品學(xué)術(shù)推廣、銷(xiāo)售區(qū)域增加，下半年銷(xiāo)售將比上半年進(jìn)一步顯著改善，全年銷(xiāo)售量有望達(dá)到6 萬(wàn)支，實(shí)現(xiàn)收入3 億元，終端銷(xiāo)售收入將突破4 億元，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式放量，這將超出此前市場(chǎng)普遍預(yù)期的今年4 萬(wàn)支的銷(xiāo)售量。2、康柏西普注射上半年毛利率進(jìn)一步攀升至82.5%，而去年中期毛利率僅66%，去年全年毛利率也只達(dá)到72%，這是由于公司隨著產(chǎn)品銷(xiāo)售量和生產(chǎn)量的增加，規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)出來(lái)，這也打消了此前市場(chǎng)質(zhì)疑公司該產(chǎn)品毛利率過(guò)低，從而擔(dān)心公司單抗生產(chǎn)收率問(wèn)題，我們預(yù)計(jì)，隨著規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步提升，未來(lái)該品種毛利率將超過(guò)90%，利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提升。3、全資子公司去年虧損6679 萬(wàn)元，今年上半年僅虧損167 萬(wàn)元，接近扭虧，預(yù)計(jì)全年將實(shí)現(xiàn)盈利，這是超出我們此前深度報(bào)告的測(cè)算和市場(chǎng)預(yù)期的。
公司上半年雖然凈利潤(rùn)同比高速增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)絕對(duì)值1.28 億元并不高，這主要是由季節(jié)性因素導(dǎo)致的公司上半年收入和利潤(rùn)比重一直較低，去年中期凈利潤(rùn)也僅7809 萬(wàn)元，但全年卻實(shí)現(xiàn)了2.73 億元的凈利潤(rùn)，下半年顯著超出上半年。公司同時(shí)公告，預(yù)計(jì)今年前三季度凈利潤(rùn)增速20~50%，凈利潤(rùn)區(qū)間2.04 億元~2.56 億元，相當(dāng)于3 季度單季度凈利潤(rùn)7600 萬(wàn)元~1.28 億元，遠(yuǎn)超上半年盈利，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)有望超出我們此前深度報(bào)告預(yù)測(cè)的今年3.74 億元的凈利潤(rùn)。
公司是國(guó)內(nèi)唯一有1.1 類(lèi)創(chuàng)新生物藥上市的公司。隨著未來(lái)醫(yī)?？刭M(fèi)、招標(biāo)降價(jià)、處方藥銷(xiāo)售大環(huán)境惡化的背景下，剛性需求的創(chuàng)新藥與仿制藥、普藥的差距將前所未有的體現(xiàn)出來(lái)。朗沐（康柏西普眼部注射液）作為1 類(lèi)創(chuàng)新藥，銷(xiāo)售放量迅速，預(yù)計(jì)后續(xù)多個(gè)眼底病適應(yīng)癥陸續(xù)獲批后，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售潛力在50 億元，同時(shí)，我們預(yù)計(jì)，公司有望通過(guò)與國(guó)際制藥公司合作的方式，推動(dòng)該品種在歐美市場(chǎng)銷(xiāo)售，其對(duì)應(yīng)市場(chǎng)容量在百億美元。
KH903 作為抑制VEGF 為靶點(diǎn)的抗腫瘤藥物，未來(lái)有望對(duì)多種實(shí)體器官腫瘤都有明確療效，目前處于I 期臨床（結(jié)直腸癌和胃癌等適應(yīng)癥）若考慮到其他潛在適應(yīng)癥，一旦獲得成功，將打開(kāi)上百億市場(chǎng)。公司當(dāng)前已經(jīng)搭建了抗VEGF 機(jī)理的融合蛋白藥物平臺(tái)和大分子蛋白藥物研發(fā)平臺(tái)，除了現(xiàn)有在研的多個(gè)品種外，未來(lái)有望持續(xù)研發(fā)出更多創(chuàng)新藥品種。非生物藥領(lǐng)域，公司通過(guò)歷史上曾成功首仿出文拉法辛、阿立哌唑等多個(gè)重磅藥物，并通過(guò)持續(xù)劑型創(chuàng)新，目前仍保持多個(gè)獨(dú)家劑型，在招標(biāo)及銷(xiāo)售等方面保持市場(chǎng)領(lǐng)先。未來(lái)，公司仍將有多個(gè)首仿藥及優(yōu)勢(shì)仿制藥品種陸續(xù)獲批上市，推動(dòng)公司未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)。
美國(guó)Regeneron 公司擁有與康柏西普相似的融合蛋白藥物Eylea，且其當(dāng)前收入全部來(lái)自Eylea 在美國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)售收入， 同時(shí)擁有多個(gè)在研潛力單抗品種，Regeneron 股價(jià)5 年上漲超過(guò)22 倍，當(dāng)前市值559億美元， 2014 年P(guān)E 高達(dá)157 倍。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前凈利潤(rùn)全部都由傳統(tǒng)中藥及化學(xué)藥貢獻(xiàn)，生物藥板塊甚至由于此前康柏西普眼部注射液上市前持續(xù)研發(fā)投入和轉(zhuǎn)固等因素而虧損，導(dǎo)致公司未來(lái)真實(shí)盈利反映到當(dāng)前失真，若將公司合并凈利潤(rùn)整體分析，參考傳統(tǒng)同類(lèi)公司估值水平給予定價(jià)，將極大低估公司價(jià)值。公司是目前國(guó)內(nèi)唯一一家生物創(chuàng)新藥企業(yè)，不應(yīng)該用傳統(tǒng)的同類(lèi)估值水平去衡量?？紤]到在成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)，擁有同類(lèi)藥物Eylea 的上市公司Regeneron仍然可以享受147 倍的高估值水平（當(dāng)然也有在研品種的原因），我們認(rèn)為，公司在A 股具有極大稀缺性，市值應(yīng)該突破500 億元。
我們于2015 年7 月29 日發(fā)布了28 頁(yè)《康弘藥業(yè)深度報(bào)告-康弘藥業(yè)深度報(bào)告-康柏西普注射液具備50 億元銷(xiāo)售潛力，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)大的生物創(chuàng)新藥企業(yè)》，關(guān)于公司詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)我們深度報(bào)告。
我們預(yù)計(jì)，公司2015~2017 年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)37%/55%/31%，實(shí)現(xiàn)EPS 0.94 元/1.45 元/1.90 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2016 年P(guān)E 39 倍，考慮到公司康柏西普眼部注射液正處
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