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    品牌服裝業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)改善，毛利率提升及控費(fèi)用明顯推升盈利增速。上半年終端零售環(huán)境仍未有明顯改善，公司渠道略有優(yōu)化，零售網(wǎng)點(diǎn)凈減少4 家至3078 家（直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)減少15 家，特許網(wǎng)店增加11 家），但運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)改善（自營(yíng)專賣店坪效+5%，商場(chǎng)網(wǎng)點(diǎn)+10%），拉動(dòng)品牌服裝業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)5%至22.7 億元，而代工/紡織等業(yè)務(wù)繼續(xù)收縮，服裝板塊實(shí)現(xiàn)收入24.3 億（-1%）。公司上半年終端折扣控制較好，銷售均價(jià)同比上漲10%，拉動(dòng)毛利率同比提升1.4PCT 至67.9%，并且費(fèi)用控制效果比較明顯，效率改善拉動(dòng)服裝板塊實(shí)現(xiàn)凈利5 億（+22%）。分品牌看，主品牌雅戈?duì)柹习肽陮?shí)現(xiàn)收入20.6 億（+2%），HSM、GY、HANP 和MAYOR 等副品牌合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入2.1 億（+38%）。公司上半年會(huì)員體系也快速發(fā)展，截至6 月底全品牌會(huì)員總數(shù)達(dá)174 萬(wàn)人，消費(fèi)金額10 億元，占比達(dá)37%。
    地產(chǎn)業(yè)務(wù)集中交付，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累板塊盈利。公司上半年地產(chǎn)預(yù)售41 億（+14%），長(zhǎng)風(fēng)8 號(hào)、東海府別墅等項(xiàng)目集中交付，實(shí)現(xiàn)結(jié)算收入60 億（+25%），但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化拖累毛利率下降9.4PCT，導(dǎo)致凈利下降18%至4.4 億；截至6 月底在建及擬建項(xiàng)目分別為138/88 萬(wàn)平方米。
    綜合凈利大增主要得益于投資收益及營(yíng)業(yè)外。公司上半年綜合凈利大幅增長(zhǎng)（+59%）主要得益于投資收益（凈利19.5 億+125%）及營(yíng)業(yè)外（紡織城地塊被收儲(chǔ)）顯著增加，上半年投資業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重心由財(cái)務(wù)投資向產(chǎn)業(yè)投資過(guò)渡，并對(duì)可供出售金融資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司服裝業(yè)務(wù)地位穩(wěn)固且直營(yíng)基礎(chǔ)扎實(shí)，業(yè)績(jī)已處于改善通道，并且擬借助定增重金打造O2O 平臺(tái)，立足于直營(yíng)專賣店及大會(huì)員體系的平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)既可提高經(jīng)營(yíng)效率，也可承載更多的內(nèi)容（產(chǎn)品+服務(wù)+大健康），符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，還存在外延并購(gòu)預(yù)期；流動(dòng)性寬松環(huán)境下，地產(chǎn)行業(yè)也將有一定復(fù)蘇，公司輕裝上陣背景下今年盈利將明顯恢復(fù)，并且也在探索養(yǎng)老地產(chǎn)模式；投資業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重心已轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投資（重點(diǎn)布局大金融、大健康及綜合性集團(tuán)），已投資投資重估價(jià)值巨大，而大健康產(chǎn)業(yè)基金及金控平臺(tái)則是未來(lái)的核心亮點(diǎn)，給市場(chǎng)提供了較大的想象空間。
    公司目前隱含總市值（考慮增發(fā)）330+億，對(duì)應(yīng)攤薄15PE 為8.5X，相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)較為明顯，并且目前價(jià)格已跌破增發(fā)底價(jià)（17.08 元/股）。分業(yè)務(wù)測(cè)算，給予服裝業(yè)務(wù)20X 市盈率，對(duì)應(yīng)合理市值150 億左右；給予地產(chǎn)業(yè)務(wù)10X 市盈率，對(duì)應(yīng)合理市值70 億左右；已布局投資項(xiàng)目重估價(jià)值達(dá)數(shù)百億元（中信股份、浦發(fā)銀行、寧波銀行、漢麻產(chǎn)業(yè)等資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)顯性價(jià)值已在200 億以上）；鑒于公司積極推進(jìn)服裝業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型且盈利進(jìn)入改善通道，并且資產(chǎn)端重估價(jià)值極大，維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)，公司乃震蕩市背景下極佳的穩(wěn)健配置品種。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：服裝O2O、大健康、金控平臺(tái)推進(jìn)低于預(yù)期。