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    空調(diào)行業(yè)增長承壓，期待更新?lián)Q代需求提升。受經(jīng)濟(jì)下行及天氣情況等因素影響，上半年空調(diào)零售量和零售額分別下降約5%和9%，整體增長承壓；出口增長也因周邊國家的貨幣貶值與通脹壓力大而有所放緩。在經(jīng)歷了由地產(chǎn)繁榮和國家扶持政策帶動(dòng)的黃金10年后，我們期待更新?lián)Q代需求的逐漸釋放能為行業(yè)未來發(fā)展注入新的動(dòng)力。 
    價(jià)格下行及返利影響毛利，凈利提升彰顯盈利能力。上半年公司毛利率下降5.1pct，主要源于價(jià)格體系下行以及返利政策的實(shí)施。一方面，出于清理庫存的考慮，上半年同類產(chǎn)品的出廠價(jià)格下降了4%-6%。另一方面，通過增加同樣價(jià)款可以購買的貨物數(shù)量，公司貨物返利的滾動(dòng)結(jié)算也影響毛利水平。此外，上半年原材料綜合平均成本僅下降3%左右，實(shí)際影響不大。但是得益于期間費(fèi)用率下降和公允價(jià)值損益減虧，公司凈利率仍提升1.5pct，顯示出公司作為行業(yè)龍頭較強(qiáng)的盈利能力。   
    堅(jiān)定推進(jìn)渠道庫存清理，曙光已現(xiàn)。由于去年四季度壓庫存的舉措，上半年公司面臨較大的庫存壓力，主動(dòng)推動(dòng)渠道庫存清理。但是由于今年銷售淡季的時(shí)間較長且夏季氣溫不高，上半年去庫存進(jìn)度稍顯緩慢。目前，總部庫存處于歷史低位，渠道庫存約在2-3個(gè)月的水平，距離1.5-2個(gè)月的合理庫存水平差距已不是很大。公司去庫存的意愿堅(jiān)定，隨著主動(dòng)調(diào)整完成，下半年業(yè)績?nèi)杂型３址€(wěn)健的可持續(xù)增長。 
    維持"買入"評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)15-17 年EPS 分別為2.40/2.59/2.95元，公司戰(zhàn)略層面弱化對(duì)收入增長的追求，通過下調(diào)價(jià)格體系清理渠道庫存，雖短期內(nèi)業(yè)績?cè)鲩L承受較大壓力，但隨著主動(dòng)調(diào)整完成，未來仍將保持穩(wěn)健增長，同時(shí)考慮到市場震蕩格局下公司的高分紅屬性具備防御性配置價(jià)值，給予15年10-12倍PE 估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間為24.00-28.80元，維持"買入"評(píng)級(jí)。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)市場復(fù)蘇緩慢；市場競爭風(fēng)險(xiǎn)。