>> 方正證券-博雅生物(300294)漿站拓展、小制品上市、國際合作促進血制品業(yè)務高速增長，外延并購打造綜合性醫(yī)藥企業(yè)集團-150906
| 上傳日期： |
2015/9/8 |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
崔文亮 |
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公司大股東&管理層包攬全部增發(fā)股份且鎖定三年（大股東持股比例由41.78%提升至47.38%），既彰顯對公司未來發(fā)展的強大信心，同時也為公司后續(xù)資本運作預留空間。
※ 近期公司發(fā)布2015年中報：15H1收入2.25億，同比增18%，凈利潤0.71億，同比增59%，扣非凈利潤0.47億，同比增15%。
點評：
※ 博雅生物主營業(yè)務分為兩部分：血制品業(yè)務、非血制品（藥品）業(yè)務
※ 第一部分：血制品業(yè)務
血制品為公司主導產(chǎn)品，貢獻公司大部分收入&利潤。14年公司血制品收入2.95億，同比增長20.46%，收入占比67%；14年血制品貢獻凈利潤0.9億，利潤占比87%。15年上半年血制品收入1.46億，同比增長16%；血制品貢獻利潤0.44億，同比增長15%。
血制品業(yè)務未來3年復合30%+高成長確定性強、彈性大。不考慮血制品提價因素，僅依靠漿站擴張、小制品上市帶來噸漿利潤提升，公司未來3年血制品業(yè)務利潤有望從15年1億左右增長至18年2.5億左右，復合增速35%。 公司采漿量未來3年迅速增長，17年采漿量有望達250-300噸，相比14年131噸采漿量復合增長24%-32%。2014年底，公司僅有5個漿站正式運營采漿（其中江西4個漿站采漿量已達穩(wěn)態(tài)、平均采漿量近30噸，四川岳池漿站12年4月開始采漿，仍初快速增長期，未來穩(wěn)態(tài)采漿量將達40噸）。15年上半年，公司新增江西豐城、江西信豐、四川鄰水投入采漿。展望未來，我們預計公司每年仍有望新獲批1-2個漿站。隨著現(xiàn)有漿站的逐漸成熟以及新漿站的陸續(xù)獲批，我們預計公司未來3年采漿量將大概率實現(xiàn)快速增長。
凝血因子Ⅷ等小制品將陸續(xù)上市，公司噸漿利潤有望從75萬提升至接近100萬行業(yè)先進水平。公司目前共有7種血制品品種，相比行業(yè)領(lǐng)先公司，仍缺少凝血因子Ⅷ、凝血酶原復合物、人纖維蛋白膠、破傷風特免等品種。在公司持續(xù)研發(fā)投入下，凝血因子Ⅷ已進入三期臨床，預計17年正式上市；凝血酶原復合物、人纖維蛋白膠、破傷風特免、手足口病特免（公司自主研發(fā)1類生物制品新藥）也分別進入臨床前研究、或申報臨床研究批件階段。隨著公司小制品陸續(xù)上市，公司噸漿利潤有望逐漸上升至100萬行業(yè)先進水平。
血制品提價確定性強，行業(yè)內(nèi)主要品種價格已現(xiàn)初步異動。2015年6月1日起，國家發(fā)改委正式取消藥價管制，鑒于國內(nèi)血制品供給遠小于需求的現(xiàn)實，提價確定性非常強。根據(jù)草根調(diào)研結(jié)果，在度過初期觀望期后，業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)主要品種價格已現(xiàn)初步異動。
全方位國際合作大幅拓展公司血制品發(fā)展空間。國內(nèi)血制品企業(yè)品種數(shù)僅11種，國外品種則高達26種（主要是特免、因子類小制品非常豐富），此外由于國家對血制品進口的管制（目前僅白蛋白、重組凝血因子Ⅷ可以進口），血制品國際合作空間很大。公司目前已與法國、澳洲、美國等多家血制品企業(yè)建立密切聯(lián)系，我們預計公司將首先在小制品研發(fā)上與國外巨頭達成合作協(xié)議，未來在資本層面進行更深度合或有可能。
總體而言，隨著公司漿站增加&小制品逐漸豐富，公司血制品業(yè)務未來三年30%+高增長確定，血制品提價&國際合作則進一步拓展了公司血制品業(yè)務成長的空間。我們認為，在血制品行業(yè)內(nèi)部并購整合空間縮窄條件下，公司立足于內(nèi)生拓展新漿站、發(fā)展小制品提升血漿綜合利用率、以及借力國際合作提升盈利能力，相比國內(nèi)同行更能夠?qū)崿F(xiàn)血制品業(yè)務的長期快速健康發(fā)展。我們看好公司血制品業(yè)務的內(nèi)生高彈性。
展望未來，公司血制品業(yè)務有望在漿站拓展、血漿綜合利用率提升（小制品豐富提升噸漿利潤）下實現(xiàn)30%復合增長，同時技術(shù)%資本層面對外合作亦有望打開血制品業(yè)務長期發(fā)展空間；非血制品業(yè)務現(xiàn)有兩大企業(yè)承諾利潤30%復合增長，同時外延并購有望持續(xù)發(fā)力。公司"以血制品為主、打造綜合性醫(yī)藥企業(yè)集團"戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，我們看好公司未來確定性成長空間、以及復合30%高增長的持續(xù)性。
盈利預測：不考慮血制品提價&此次增發(fā)重組&轉(zhuǎn)讓?？瞪锷贁?shù)股權(quán)影響，我們預計公司15-17年主營業(yè)務收入分別為5.02億、6.25億、7.67億，歸母凈利潤分別為1.20億、1.56億、2.01億，EPS分別為1.06元、1.37元、1.77元。如考慮增發(fā)并購并按承諾利潤簡單計算，公司15-17年備考利潤分別為1.65億、2.13億、2.70億，備考EPS分別為1.23元、1.59元、2.02元（未考慮血制品提價因素）。考慮到公司血制品業(yè)務巨大彈性&持續(xù)外延并購預期，公司合理股價60元，對應15年估值57倍（對應15年備考凈利潤估值48倍），給予公司"強烈推薦"投資評級。
風險提示：地方政府對采漿政策變化風險；并購整合風險
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