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②利潤(rùn)增速低于收入增速的原因是費(fèi)用增長(zhǎng)較快，前三季度公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)116%，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)11%，產(chǎn)品提價(jià)后公司相應(yīng)增加費(fèi)用投入，比如阿膠塊推出熬膠活動(dòng)，阿膠漿則增強(qiáng)廣告費(fèi)用投入。
    主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，提價(jià)因素逐漸消除
    作為阿膠系列主要生產(chǎn)和銷售平臺(tái)的母公司前三季度營(yíng)業(yè)收入29.83億，同比增長(zhǎng)39.52%。①2014 年1 月份和9 月份，公司提高阿膠塊出廠價(jià)和零售價(jià)19%和53%，合計(jì)提價(jià)82%，2015 年前三季度，阿膠塊預(yù)計(jì)收入增速50%以上，銷量依然有所下降。②阿膠漿2014 年8 月提價(jià)53%，2015年前三季度收入增速30%以上，銷售同樣有所下降，有待完全恢復(fù)。③阿膠衍生品系列預(yù)計(jì)增速為15%左右，相對(duì)上半年30%的增速有所下降，在原料受限的情況下，公司將原料優(yōu)先分配給高毛利的產(chǎn)品，導(dǎo)致衍生品增速的下滑。
    直銷隊(duì)伍建設(shè)中，預(yù)計(jì)明年起貢獻(xiàn)利潤(rùn)
    公司15 年3 月份獲批直銷經(jīng)營(yíng)許可證，許可產(chǎn)品為阿膠元漿和4 款軟膠囊，地區(qū)為山東濟(jì)南和聊城，未來(lái)將視情況增加產(chǎn)品和地區(qū)。目前公司直銷隊(duì)伍正在建設(shè)中，2016 起有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)。
    預(yù)計(jì)15-17 年業(yè)績(jī)分別為2.57 元/股、3.23 元/股、4.01 元/股公司為阿膠行業(yè)龍頭企業(yè)，品牌渠道成熟，終端需求旺盛，公司近年通過(guò)開(kāi)發(fā)小分子阿膠以及阿膠衍生品桃花姬等系列打開(kāi)新的增長(zhǎng)極。我們預(yù)計(jì)15-17 年EPS 分別為2.57/3.23/4.01（2014 年EPS 為2.09 元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為18/14/11 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    直銷推進(jìn)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；驢皮價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；阿膠系列銷售低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；