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H1阿膠及系列產品收入21.12億元（占公司營收83.17%），同比上升37.42%，實現(xiàn)快速增長，是公司營收增長的主引擎。阿膠塊渠道消化去年底完成，預計營收增長超過50%，今年提價效應顯現(xiàn)（先后兩次提價，價格同比提升超過50%），帶動阿膠系列毛利率較去年同期上升1.81個pp至72.26%；阿膠漿重塑產品勢能，預計增速30%左右；桃花姬（4月份出廠價和零售價同時上調25%）按快消品思路推廣，深耕北京、山東市場，增長超過30%（全年銷售額預計4-5億），未來有望推向全國。而其他衍生品如小分子阿膠的市場培育也進展順利，為未來持續(xù)發(fā)展儲備品種。報告期內公司繼續(xù)聚焦重點區(qū)域、重點產品，市場推廣費用及廣告費投入增加，致銷售費用同比大增99.31%（銷售費用率提升5.86個pp至22.55%）。期內對銷售客戶授信加大，應收賬款及票據(jù)大幅增加（大部分票據(jù)三季度托收），致經(jīng)營現(xiàn)金流下滑179.10%。 
    2）創(chuàng)新營銷模式和新渠道構建。阿膠塊聚焦四省兩市，通過熬膠活動精準營銷高端滋補人群；復方阿膠漿聚焦頭暈、失眠、貧血三大癥狀，回歸城市（聚焦全國省會城市重點連鎖藥店）、鞏固地縣市場；桃花姬通過提價提升了渠道掌控力。 
    3）提升上游原料掌控力。公司原料基地計劃建立"政府+東阿阿膠+地方龍頭企業(yè)+農戶"的模式，共同搭建毛驢養(yǎng)殖網(wǎng)絡，推廣高效驢產業(yè)運作模式。同時對毛驢進行或體循環(huán)開發(fā)（建立養(yǎng)殖示范基地），提高毛驢附加值，為拓寬驢皮資源獲取渠道，公司加快布局海外驢皮資源（目前已經(jīng)在埃及、秘魯、墨西哥定點采購，并布局非洲、中亞等市場）。通過國內國際并重、綜合開發(fā)、多管齊下，公司拓展了驢皮收購渠道，提升了上游原料的掌控力。 
    估值評級：公司以補血為核心向滋補、保健、健康樂活拓展。聯(lián)手臺灣愛之味、第一生化介入保健飲品領域，加速向滋補保健的大健康領域拓展。公司聚焦阿膠三大品種、培育衍生品類，未來將通過豐富直銷產品線，形成多品類滋補消費品的立體化產品結構。通過新銷售網(wǎng)絡打造十億級別的滋補保健大品類，同時發(fā)力提升上游原料掌控力。預計2015~2017年EPS分別為2.52元、3.05元、3.60元，對應PE分別為21倍、17倍和14倍，給予15年25倍PE，目標價63元，維持增持評級。 
    風險提示：驢皮價格上漲超預期；直銷業(yè)務進展低于預期。