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    由于旅行服務(wù)板塊毛利率較低（前三季度為2%），前三季度公司毛利率同比有明顯的下降，期間費(fèi)用率控制較好，同比下降10.77 個(gè)百分點(diǎn)。由于公司給予重點(diǎn)加盟商授信額度的提升，季度末公司應(yīng)收賬款較年初上升121.71%，存貨由于秋冬季產(chǎn)品的入庫與發(fā)貨周期的影響，余額較年初上升72.66%。
    收購部分區(qū)域優(yōu)質(zhì)加盟商股權(quán)短期增厚業(yè)績，長期有助于戶外生態(tài)圈戰(zhàn)略的推進(jìn)實(shí)施。9 月中旬公司公告分別以自有現(xiàn)金收購區(qū)域加盟商遼寧北福源、青島馨順達(dá)、濟(jì)南匯乾與北京山水樂途51%的股份，此次借助收購優(yōu)質(zhì)加盟商實(shí)現(xiàn)部分區(qū)域直營化，短期將增厚公司收入與利潤，中長期有利于公司強(qiáng)化對(duì)終端的控制，吸收零售運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，為客戶完善一站式“戶外旅行+用品”的O2O 用戶體驗(yàn)，推進(jìn)戶外生態(tài)圈戰(zhàn)略的實(shí)施。初步判斷并表時(shí)間在年底前。
    在陸續(xù)切入互聯(lián)網(wǎng)、戶外旅行及體育產(chǎn)業(yè)之后，公司將組織架構(gòu)整合為集團(tuán)下設(shè)大體育事業(yè)群、戶外事業(yè)群與旅行服務(wù)事業(yè)群，強(qiáng)化集團(tuán)管控，三條主線齊頭并進(jìn)戰(zhàn)略日益清晰。15 年是公司布局體育產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略元年，目前公司投資的第一家滑雪場已經(jīng)基本完成，我們預(yù)計(jì)今年公司體育方面的項(xiàng)目將呈現(xiàn)逐步落地的態(tài)勢，這也是公司后續(xù)股價(jià)的主要看點(diǎn)之一。
    財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議
    考慮到易游天下的并表以及戶外用品零售目前仍有一定壓力，同時(shí)假設(shè)高新技術(shù)企業(yè)資格延續(xù)，我們上調(diào)公司未來3 年收入預(yù)測，下調(diào)未來3 年毛利率預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2015-2017 年每股收益分別為0.60 元、0.71 元與0.85 元（原預(yù)測為0.67元、0.82 元和1.01 元），參考體育和服裝產(chǎn)業(yè)相關(guān)公司平均估值水平，給予公司2016 年40 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)28.40 元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    線上銷售低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中面臨的管理整合和業(yè)務(wù)對(duì)接等挑戰(zhàn)。