>> 平安證券-福瑞股份(300049)季報(bào)點(diǎn)評(píng)：扣非后業(yè)績(jī)?nèi)员３执蠓鲩L(zhǎng)，“愛肝一生”加速推進(jìn)-151026
| 上傳日期： |
2015/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
魏巍，葉寅，鄒敏 |
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1、受年底藥品銷售和醫(yī)院采購(gòu)較為集中的影響，四季度收入占比非常高，以去年為例，Q1-Q4 單季度的收入分別為1.31 億、1.32 億、1.56 億、2.26 億，季節(jié)性波動(dòng)非常明顯；2、法國(guó)子公司Echosens 持股比例從100%降至51.01%，從5 月開始影響幵表利潤(rùn)；3、由于去年三季度收到來自一體醫(yī)療2600 萬(wàn)元的訴訟賠償，帶來近1800 萬(wàn)的非經(jīng)常性收益，導(dǎo)致表觀基數(shù)較大，但剔除非經(jīng)常性損益影響，扣非后業(yè)績(jī)?nèi)员３执蠓鲩L(zhǎng)。
“愛肝一生”線上線下加速推進(jìn)，藥品代理收入快速增長(zhǎng)，幵積極探索新型增值服務(wù)。1、“愛肝一生中心”已建成80 多家，其中約有20 多家實(shí)現(xiàn)盈利，今年計(jì)劃建成至100 家，預(yù)計(jì)今年藥品代理收入8-9000 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)大約1000 萬(wàn)元。2、“愛肝一生”APP 已匯集了1 萬(wàn)多位患者和1000多名醫(yī)生，幵積極探索新型的增值服務(wù)，來增強(qiáng)用戶粘性，今年計(jì)劃上線3 萬(wàn)名會(huì)員和簽約2000 名醫(yī)生，預(yù)計(jì)未來將有20%的會(huì)員愿意成為付費(fèi)用戶。
Fibroscan 以歐元計(jì)價(jià)將保持20%以上增長(zhǎng)，母公司業(yè)績(jī)繼續(xù)大幅改善。
1、Fibroscan 銷售受美國(guó)銷售團(tuán)隊(duì)調(diào)整以及歐元匯率貶值影響減弱，北美地區(qū)建立銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)展順利，幵于2016 年接替經(jīng)銷商，另外奧博資本也將助力美國(guó)市場(chǎng)拓展；2、前三季度母公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為2.4 億、3729 萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)2.82%、99.87%，主要來自于復(fù)方鱉甲軟肝片的平穩(wěn)增長(zhǎng)和工業(yè)級(jí)蟲草價(jià)格回落后成本效應(yīng)的顯著體現(xiàn)。
投資建議：維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，第一目標(biāo)價(jià)為50 元。我們認(rèn)為，公司是兼具極佳的商業(yè)模式幵實(shí)現(xiàn)盈利模式落地的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療標(biāo)桿性公司：1）從商業(yè)模式來看，公司率先實(shí)現(xiàn)慢性肝病管理重度垂直O(jiān)2O 閉環(huán)，在慢性肝病管理領(lǐng)域具有先収優(yōu)勢(shì)和獨(dú)占資源。一方面，“愛肝一生健康管理中心”是O2O 閉環(huán)的重要線下支持，實(shí)現(xiàn)了醫(yī)保、醫(yī)院、醫(yī)生、患者及公司的多贏，也是盈利模式落地的變現(xiàn)載體；另一方面，“愛肝一生”APP 上線完成O2O 布局，打開“互聯(lián)網(wǎng)+肝病健康管理”未來廣闊空間，預(yù)計(jì)能到達(dá)20%的會(huì)員自付比例。2）從內(nèi)生增長(zhǎng)來看，F(xiàn)ibroscan 全球市場(chǎng)空間巨大，未來將邁入高速增長(zhǎng)期，其中美國(guó)市場(chǎng)將是最主要的增長(zhǎng)點(diǎn)，奧博資本將助力美國(guó)市場(chǎng)拓展；同時(shí)工業(yè)級(jí)蟲草價(jià)格回落幵維持在低位將大幅改善母公司業(yè)績(jī)。3）從外延擴(kuò)張來看，法國(guó)子公司Echosens引入戰(zhàn)略投資者，雖短期影響當(dāng)期利潤(rùn)，但實(shí)則為Echosens 公司香港上市承諾兌現(xiàn)做準(zhǔn)備，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看將有利于公司海外市場(chǎng)拓展與幵購(gòu)。4）從估值的角度，由于當(dāng)期盈利幵不能完全反映互聯(lián)網(wǎng)公司的成長(zhǎng)性，因此對(duì)公司估值采用分部估值法，一部分基于當(dāng)期盈利（包括自有藥品、器械、藥品代理收入）給予估值。
我們預(yù)計(jì)公司2015-2017 年凈利潤(rùn)分別為0.9 億/1.2/1.8 億，同比增長(zhǎng)3.2%/33.44%/50.85%，EPS分別為0.34/0.46/0.69 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為100 倍/75 倍/50 倍。由于受法國(guó)子公司拆分影響，今明兩年業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，預(yù)計(jì)2017 年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)高達(dá)50%，反映公司內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，則給予PE50X2016，合理估值應(yīng)為60 億；另一部分基于公司慢病管理的市場(chǎng)空間、行業(yè)地位、収展階段以及尚未實(shí)現(xiàn)盈利但未來可產(chǎn)生增值的部分（包括醫(yī)生、患者、愛肝中心數(shù)量）給予估值，應(yīng)當(dāng)參照同類型商業(yè)模式的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司估值水平，可參考的公司包括：一是糖尿病慢病管理的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司W(wǎng)ellDoc（未上市，最新一輪融資估值6 億美元），二是在線問診公司Teladoc（2015年7 月上市，市值6.7 億美元，2015 年上半年?duì)I收約3477 萬(wàn)美元，未實(shí)現(xiàn)盈利），由于公司與WellDoc的商業(yè)模式更為接近，同時(shí)考慮到一二級(jí)市場(chǎng)的估值溢價(jià)以及中美估值體系差異，給予這部分70-100億的估值。綜合來看，我們認(rèn)為公司的合理估值應(yīng)該為130-160 億元，第一目標(biāo)價(jià)為50 元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：“愛肝一生中心”盈利低于預(yù)期，“愛肝一生”APP 推廣低于預(yù)期，F(xiàn)ibroscan 銷售低于預(yù)期。
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