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在線上線下融合的行業(yè)趨勢下，未來發(fā)展的突破則取決于公司對渠道結構的調(diào)整進展，及零售管理能力的提升等因素。目前市值95 億，16 年PE 33 倍，從自身調(diào)整周期而言，相對到底，鑒于公司現(xiàn)金充裕，隨著后續(xù)“產(chǎn)業(yè)+投資”戰(zhàn)略的推進，若大盤穩(wěn)定性提升，投資預期仍或催化交易性超跌反彈行情。建議根據(jù)業(yè)績恢復進程以及投資或并購預期落地進程把握。
    弱市環(huán)境下，需求不振及自身調(diào)整持續(xù)導致Q3 業(yè)績表現(xiàn)仍不佳。公司發(fā)布三季報，收入/營業(yè)利潤/歸屬上市公司凈利潤分別為17.67/2.10/1.82 億，同比分別增長2.10%/-17.26%/-20.36%，基本每股收益0.24 元；分季度測算，Q3公司收入同比下滑9.94%，營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利潤分別下滑7.65%和8.75%。
    運營環(huán)境不佳及終端門店持續(xù)調(diào)整背景下，收入個位數(shù)增長。13 年以來公司持續(xù)對終端渠道進行收縮整合，兩年內(nèi)凈關店數(shù)分別為505 家和681 家，今年上半年又關閉了185 家門店，預計Q3 調(diào)整仍在持續(xù)，盡管低運營效率門店大幅下降，但凈關店數(shù)量的增加對收入造成了較大影響；終端需求未有明顯復蘇，主業(yè)仍處于調(diào)整中。
    綜合毛利率大幅下滑，期間費用率上升，共同影響公司盈利表現(xiàn)。受到產(chǎn)品結構調(diào)整和終端壓力仍然較大影響，公司前三季度綜合毛利率為41.3%，同比大幅下滑4.3PCT。費用方面，公司銷售費用率和財務費用率較為穩(wěn)定（分別下降0.1PCT 至17.6%/提升0.2PCT 至-3.4%），但管理費用率提升1.0PCT至10.6%，拉動期間費用率提升1.1PCT 至24.8%。公司前三季度投資凈收益8294 萬元，較去年同期增長83%，對營業(yè)利潤貢獻比例為40%，剔除投資收益，營業(yè)利潤同比下降39%。
    三季度由于處于發(fā)貨期，報表存貨規(guī)模及應收賬款均較中期末有所提升，現(xiàn)金流較中期末有所回升。由于目前正處于發(fā)貨期，部分秋冬貨品尚未發(fā)出，導致三季末公司報表庫存達到9.15 億元，較中期提升41%，較去年同期提升11%；同期應收賬款也升至3.53 億元，較中期提升163%，但較去年同期下降22%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為1.98億元，較去年同期下降60%，但較中期末提升6004 萬元。
    盈利預測和投資評級：在運營環(huán)境不佳的背景下，公司持續(xù)對渠道進行整合，關閉了部分低運營效率門店，同時，對終端渠道庫存進行了回收，有助于緩解渠道的壓力更利于后續(xù)健康發(fā)展。但目前看，終端需求尚未明顯恢復，秋冬訂貨會仍處于下滑區(qū)間，預計全年仍有壓力。長期看，考慮到公司品牌基礎較強，且在弱市環(huán)境下，持續(xù)進行產(chǎn)品、渠道及供應鏈等方面的深化改革，預計將有助于公司在弱市中保存實力。未來發(fā)展的突破，我們認為則取決于公司對渠道結構的調(diào)整進展，以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要發(fā)展O2O，必須協(xié)調(diào)好線上線下產(chǎn)品與渠道的利益，公司也在積極尋找突破。
    結合當前市場環(huán)境及三季報情況，微調(diào)15-17 年的EPS 分別為0.32、0.37 和0.46元，目前市值95 億，16 年PE 為33 倍，從自身調(diào)整周期而言，相對到底，鑒于公司現(xiàn)金充裕，隨著后續(xù)“產(chǎn)業(yè)+投資”戰(zhàn)略的推進，若大盤穩(wěn)定性提升，投資預期仍或催化交易性超跌反彈行情。建議根據(jù)業(yè)績恢復進程以及投資或并購預期落地進程把握。維持“審慎推薦-A”的評級。
    風險提示：市場低迷抑制消費需求及加盟商開店意愿的風險；渠道持續(xù)整合收縮短期影響收入表現(xiàn)；批發(fā)轉(zhuǎn)零售的過程控制等問題。