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雖然三季度結(jié)算有所提速，單季收入同比增18.1%，但單季歸母凈利潤(rùn)同比下降5.99%，主要還是因?yàn)楣舅诓糠謪^(qū)域市場(chǎng)不景氣，毛利率繼續(xù)承壓，從而影響到結(jié)算項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)和數(shù)量。公司給出全年業(yè)績(jī)指引區(qū)間為-30%-0%，公司短期依然將面臨部分區(qū)域市場(chǎng)不佳的挑戰(zhàn)。
    報(bào)表壓力仍在，負(fù)債結(jié)構(gòu)有望改善。公司前三季度銷售商品、提供勞務(wù)的現(xiàn)金155.55 億元，同比下降12.8%。我們預(yù)計(jì)，公司完成年度超300 億的回款計(jì)劃有壓力。公司凈負(fù)債率179.1%處于高位，一年內(nèi)到期負(fù)債和短期借款合計(jì)192.4 億元，高于在手現(xiàn)金91.2 億元。上半年公司完成59億元公司債發(fā)行，成本不高于5.4%，并于8 月、10 月分別公告30 億和60 億非公開發(fā)行公司債預(yù)案。我們認(rèn)為，公司資金成本有望進(jìn)一步下降，從而降低其資產(chǎn)負(fù)債表所承受的壓力。
    嘗試探索新的業(yè)務(wù)模式。公司三季度新增土地儲(chǔ)備約165 萬方，前三季度獲取土地共約489 萬方，完成年初750 萬方計(jì)劃的65.2%，拿地體現(xiàn)了聚焦京津冀的經(jīng)營(yíng)策略，同時(shí)也在黃山、神農(nóng)架、海南等健康/旅游地區(qū)有所斬獲。公司9 月公告擬收購河北光彩投資98.5%的股權(quán)，取得永清臺(tái)灣工業(yè)新城區(qū)域內(nèi)37.8 平方公里“土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目”等權(quán)益，首次切入園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)，管委會(huì)約定將土地出讓價(jià)款扣除上繳省市費(fèi)用之外余額部分全額返還給光彩投資，并按一定比例將實(shí)現(xiàn)稅收獎(jiǎng)勵(lì)給光彩投資。
    嘗試布局非地產(chǎn)業(yè)務(wù)。公司于9 月公告，擬認(rèn)購1.33 億股河北銀行增發(fā)股份，約占其增資后總股本的2.67%，認(rèn)購價(jià)格為每股2.95 元，認(rèn)購總價(jià)款3.9 億元。在地產(chǎn)業(yè)務(wù)增速有限的情況下，公司開始嘗試一些新的投資方向，效果有待觀察。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。部分區(qū)域市場(chǎng)不景氣帶來的銷售去化低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)型及新業(yè)務(wù)布局的風(fēng)險(xiǎn)等。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。我們認(rèn)為，公司目前所布局區(qū)域的市場(chǎng)情況仍不明朗，去化挑戰(zhàn)仍較大。且公司新業(yè)務(wù)模式發(fā)展尚難言成功。因此，盡管我們判斷公司加權(quán)融資成本還將持續(xù)下行，我們?nèi)詫?duì)公司未來發(fā)展持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。
    我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)至2015/16/17 年EPS 至0.73/0.89/1.00 元/股（原預(yù)測(cè)為0.91/0.98/1.07元/股），維持公司NAV6.89 元/股。我們給予公司2015年12 倍PE，目標(biāo)價(jià)8.76 元/股，維持公司“持有”評(píng)級(jí)。