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    點(diǎn)評(píng)：三季度業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，基本符合我們的預(yù)期。我們認(rèn)為：限抗3 年來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游過(guò)剩產(chǎn)能淘汰結(jié)束，公司作為頭孢類(lèi)中間體側(cè)鏈龍頭企業(yè)，受益于頭孢業(yè)務(wù)恢復(fù)性增長(zhǎng)，帶來(lái)量?jī)r(jià)齊升，同時(shí)谷胱甘肽基本保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。短期看，公司業(yè)務(wù)整體進(jìn)入新的穩(wěn)定期，“頭孢類(lèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的恢復(fù)性增長(zhǎng)+谷胱甘肽進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期”成為該階段的主題。從長(zhǎng)期看，公司作為A 股醫(yī)藥板塊極其稀缺的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)成功的標(biāo)的，我們看好公司在下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)并購(gòu)及戰(zhàn)略布局眼光，基于此，我們認(rèn)為公司仍然是具備長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局的優(yōu)秀標(biāo)的，維持“買(mǎi)入”。
    我們預(yù)計(jì)谷胱甘肽前三季度銷(xiāo)售1.2 億元左右，銷(xiāo)量基本和去年持平，進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)新常態(tài)。2015 年前三季度，我們預(yù)計(jì)其中谷胱甘肽原料藥銷(xiāo)售額在1.2 億元左右，實(shí)際銷(xiāo)量基本和去年持平（70 噸左右）。
    谷胱甘肽作為公司過(guò)去兩年最重要的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，我們持續(xù)看好其下游市場(chǎng)的拓展性以及公司產(chǎn)業(yè)鏈拓展，特別關(guān)注其保健品注冊(cè)審批進(jìn)程。
    限抗過(guò)后，頭孢中間體業(yè)務(wù)受益恢復(fù)性增長(zhǎng)，量?jī)r(jià)齊升，我們預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)7000 萬(wàn)元左右。我們認(rèn)為公司作為頭孢側(cè)鏈活性酯龍頭企業(yè)，包括AE-活性酯在內(nèi)多個(gè)產(chǎn)品市占率均在50%以上，在限抗影響后，產(chǎn)業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能淘汰后，公司該業(yè)務(wù)必然會(huì)有一個(gè)量?jī)r(jià)齊升的過(guò)程，也成為公司今年上半年業(yè)績(jī)的重要支撐，考慮其價(jià)格提高及規(guī)模化生產(chǎn)的成本優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)實(shí)際貢獻(xiàn)利潤(rùn)在7000 萬(wàn)元左右。
    經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增速低于凈利潤(rùn)，核心品種銷(xiāo)售有待進(jìn)一步開(kāi)拓。從公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，毛利率略升0.27 個(gè)百分點(diǎn)，顯示公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。銷(xiāo)售費(fèi)用率下降0.3 個(gè)百分點(diǎn)至1.44%；管理費(fèi)用率下降2.8 個(gè)百分點(diǎn)至15.97%。顯示公司費(fèi)用率控制良好，總體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。公司應(yīng)收賬款余額增速21.76%，高于收入增速，我們預(yù)計(jì)公司在主要品種銷(xiāo)售方面采取了更激進(jìn)的措施。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額6793 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3.48%，主要是因?yàn)閼?yīng)收賬款高增長(zhǎng)影響，總體而言我們認(rèn)為公司現(xiàn)金流控制良好，基本反映了公司實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況。
    2016 年公司歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)到4 億元，對(duì)應(yīng)PE30 倍左右，但PEG 僅0.7 左右，處于低估狀態(tài)。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要看點(diǎn)：下游需求擴(kuò)容帶來(lái)谷胱甘肽原料增長(zhǎng)+中間體業(yè)務(wù)恢復(fù)性增長(zhǎng)，基于此，我們預(yù)計(jì)公司2016 年凈利潤(rùn)有望達(dá)到2.0 億元左右，假設(shè)2016 年初朗依并表利潤(rùn)+中山道勃法貢獻(xiàn)部分利潤(rùn)，公司整體凈利潤(rùn)有望達(dá)到4 億元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)30 倍PE，但PEG 僅0.7 左右，股價(jià)處于低估狀態(tài)，考慮公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)確定性和朗依制藥整合帶來(lái)的業(yè)績(jī)高彈性，我們認(rèn)為估值仍有較大溢價(jià)空間。
    圍谷胱甘肽產(chǎn)業(yè)鏈布局，奠定中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性。作為全球兩家主要的谷胱甘肽原料供應(yīng)商之一，2011-14 年，谷胱甘肽保持了140%的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，隨著200 噸新產(chǎn)能的釋放，成本優(yōu)勢(shì)突顯，成為公司近兩年主要的利潤(rùn)來(lái)源（利潤(rùn)占比達(dá)70%左右）；為了放大公司在谷胱甘肽方面的原料優(yōu)勢(shì)，公司積極開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，2014 年完成國(guó)內(nèi)主要客戶的覆蓋，同時(shí)申報(bào)谷胱甘肽保健品（益康肽、益美肽），我們預(yù)計(jì)2015年下半年或獲批，為谷胱甘肽長(zhǎng)期增長(zhǎng)打開(kāi)下游需求空間，隨著該產(chǎn)品下游應(yīng)用的拓展，將奠定公司該產(chǎn)品長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。
    向制劑領(lǐng)域跨出實(shí)質(zhì)一步，盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大醫(yī)藥、大健康”產(chǎn)業(yè)，采用內(nèi)涵+外延并重的成長(zhǎng)模式，打造“具有金城特色的制藥工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈”，逐步由中間體向原料藥，再向制劑領(lǐng)域持續(xù)縱深。我們根據(jù)公司此次預(yù)案披露的數(shù)據(jù)測(cè)算，在凈利潤(rùn)規(guī)模相當(dāng)?shù)那闆r下，2014 年朗依制藥凈利率高達(dá)42.5%，遠(yuǎn)高于目前金城醫(yī)藥10.3%的凈利率（2014 年年報(bào)），盈利能力大幅提升。根據(jù)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾情況，2014-17 年朗依制藥銷(xiāo)售收入、凈利潤(rùn)有望保持21%左右的復(fù)合增長(zhǎng)，為金城醫(yī)藥可持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)新的增量。
    并購(gòu)朗依：協(xié)同互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局成功跨越，預(yù)計(jì)2016 年并表?；诠入赘孰脑纤幍纳a(chǎn)、銷(xiāo)售，金城醫(yī)藥在原料藥生產(chǎn)、管理方面具備一定的優(yōu)勢(shì)，而在向制劑領(lǐng)域跨越過(guò)程中，最重要的銷(xiāo)售渠道、優(yōu)勢(shì)品種、研發(fā)能力是公司或缺的，朗依制藥的銷(xiāo)售渠道方面覆蓋全國(guó)35 個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，渠道優(yōu)勢(shì)明顯。
    而從朗依制藥目前的產(chǎn)品分析，可以發(fā)現(xiàn)公司在品種研發(fā)立項(xiàng)方面的優(yōu)勢(shì)。通過(guò)此次并購(gòu)，公司實(shí)現(xiàn)了快速進(jìn)入，后續(xù)通過(guò)資源整合、優(yōu)化，我們認(rèn)為公司將以“特色原料藥+制劑”企業(yè)的形象重新得到市場(chǎng)高度認(rèn)可。
    道勃法：控股并表預(yù)計(jì)2016