>> 齊魯證券-金城醫(yī)藥(300233)三季度高增長延續(xù),積極關注公司平臺搭建,維持買入-151008
| 上傳日期： |
2015/10/8 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
孫建 |
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我們認為：限抗3 年來，產業(yè)鏈上下游過剩產能淘汰結束，公司作為頭孢類中間體側鏈龍頭企業(yè)，受益于頭孢業(yè)務恢復性增長，帶來量價齊升，同時谷胱甘肽基本保持了穩(wěn)定的增長。短期看，公司業(yè)務整體進入新的穩(wěn)定期，“頭孢類傳統(tǒng)業(yè)務的恢復性增長+谷胱甘肽進入穩(wěn)健增長期”成為該階段的主題。從長期看，公司作為A 股醫(yī)藥板塊極其稀缺的業(yè)務轉型升級成功的標的，我們看好公司在下游產業(yè)鏈協(xié)同互補并購及戰(zhàn)略布局眼光，基于此，我們認為公司仍然是具備長期戰(zhàn)略布局的優(yōu)秀標的。維持“買入”。
谷胱甘肽預計銷售1.2 億元左右，銷量基本和去年持平，進入穩(wěn)定增長新常態(tài)。2015 年前三季度，我們預計其中谷胱甘肽原料藥銷售額在1.2 億元左右，實際銷量基本和去年持平（70 噸左右）。谷胱甘肽作為公司過去兩年最重要的利潤驅動產品，我們持續(xù)看好其下游市場的拓展性以及公司產業(yè)鏈拓展，特別關注其保健品注冊審批進程。
限抗過后，頭孢中間體業(yè)務受益恢復性增長，量價齊升，我們預計凈利潤貢獻7000 萬元左右。我們認為公司作為頭孢側鏈活性酯龍頭企業(yè)，包括AE-活性酯在內多個產品市占率均在50%以上，在限抗影響后，產業(yè)過剩產能淘汰后，公司該業(yè)務必然會有一個量價齊升的過程，也成為公司今年上半年業(yè)績的重要支撐，考慮其價格提高及規(guī)?；a的成本優(yōu)勢，我們預計該業(yè)務實際貢獻利潤在7000 萬元左右。
2016 年公司歸母凈利潤有望達到4 億元，對應PE20 倍左右，處于低估狀態(tài)。公司傳統(tǒng)業(yè)務主要看點：下游需求擴容帶來谷胱甘肽原料增長+中間體業(yè)務恢復性增長，基于此，我們預計公司2016 年凈利潤有望達到2.0 億元左右，假設2016 年初朗依并表利潤+中山道勃法貢獻部分利潤，公司整體凈利潤有望達到4 億元，目前股價對應20 倍PE，和可比公司相比（平均30PE×2016），股價處于低估狀態(tài)，考慮公司傳統(tǒng)業(yè)務高增長確定性和朗依制藥整合帶來的業(yè)績高彈性，我們認為估值仍有較大溢價空間。
圍谷胱甘肽產業(yè)鏈布局，奠定中長期業(yè)績增長確定性。作為全球兩家主要的谷胱甘肽原料供應商之一，2011-14 年，谷胱甘肽保持了140%的銷售增長，隨著200 噸新產能的釋放，成本優(yōu)勢突顯，成為公司近兩年主要的利潤來源（利潤占比達70%左右）；為了放大公司在谷胱甘肽方面的原料優(yōu)勢，公司積極開拓國內外市場，2014 年完成國內主要客戶的覆蓋，同時申報谷胱甘肽保健品（益康肽、益美肽），我們預計2015年下半年或獲批，為谷胱甘肽長期增長打開下游需求空間，隨著該產品下游應用的拓展，將奠定公司該產品長期增長的基礎。
向制劑領域跨出實質一步，盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大醫(yī)藥、大健康”產業(yè)，采用內涵+外延并重的成長模式，打造“具有金城特色的制藥工業(yè)產業(yè)鏈”，逐步由中間體向原料藥，再向制劑領域持續(xù)縱深。我們根據公司此次預案披露的數據測算，在凈利潤規(guī)模相當的情況下，2014 年朗依制藥凈利率高達42.5%，遠高于目前金城醫(yī)藥10.3%的凈利率（2014 年年報），盈利能力大幅提升。根據并購業(yè)績承諾情況，2014-17 年朗依制藥銷售收入、凈利潤有望保持21%左右的復合增長，為金城醫(yī)藥可持續(xù)、穩(wěn)定增長的貢獻新的增量。
并購朗依：協(xié)同互補，實現(xiàn)戰(zhàn)略布局成功跨越，預計2016 年并表?；诠入赘孰脑纤幍纳a、銷售，金城醫(yī)藥在原料藥生產、管理方面具備一定的優(yōu)勢，而在向制劑領域跨越過程中，最重要的銷售渠道、優(yōu)勢品種、研發(fā)能力是公司或缺的，朗依制藥的銷售渠道方面覆蓋全國35 個省、自治區(qū)和直轄市，渠道優(yōu)勢明顯。
而從朗依制藥目前的產品分析，可以發(fā)現(xiàn)公司在品種研發(fā)立項方面的優(yōu)勢。通過此次并購，公司實現(xiàn)了快速進入，后續(xù)通過資源整合、優(yōu)化，我們認為公司將以“特色原料藥+制劑”企業(yè)的形象重新得到市場高度認可。
道勃法：控股并表預計2016 年內完成，公司已然完成中間體、原料藥、制劑的制藥工業(yè)全產業(yè)鏈戰(zhàn)略布局，是A 股醫(yī)藥板塊極其稀缺的并購轉型優(yōu)秀標的：公司在生物原料藥業(yè)務方面持續(xù)開發(fā)、并購新的產品（谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸），并積極謀求向產業(yè)鏈下游延伸（收購上海天宸藥業(yè)、朗依制藥、道勃法），走金城特色的轉型之路，我們認為公司管理層戰(zhàn)略轉型思路清晰，已然完成生物制藥和化藥特色原料藥及制劑平臺構建，完成由“化工企業(yè)”向“制藥企業(yè)”的戰(zhàn)略轉型。
盈利預測、投資建議：公司作為業(yè)績高增長確定性強、成功轉型典范的小市值醫(yī)藥股受到市場關注。我們認為今日的金城醫(yī)藥已然不是昨日的化工企業(yè)，它已然成為“特色原料藥+?？苹幹苿逼脚_型企業(yè)，（不考慮朗依重大重組的影
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