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公司前三季度收入/營業(yè)利潤/歸屬上市公司凈利潤分別為23.5/3.4/2.7 億（+12%/+45%/+46%），基本符合預(yù)期；15Q3 分別增長12%/68%/89%，銷售繼續(xù)溫和復(fù)蘇，而費(fèi)用控制、減值損失大幅下降及報(bào)表所得稅率降低等拉動盈利大幅增長。
    主業(yè)復(fù)蘇及資產(chǎn)修復(fù)延續(xù)（雖然毛利率仍有下滑，但費(fèi)用控制效果較好，且資產(chǎn)減值損失沖回），報(bào)表盈利如期高增長。雖然行業(yè)大環(huán)境未有明顯復(fù)蘇，但公司渠道精簡基本結(jié)束且結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，前三季度收入延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢。
    行業(yè)競爭和促銷壓力仍較大，前三季度綜合毛利率同比下滑1.2PCT 至34.5%；但費(fèi)用控制效果較好（期間費(fèi)率下降1.1PCT，銷售費(fèi)率下降1.8PCT），主要是“直營轉(zhuǎn)合營”之渠道轉(zhuǎn)型開始體現(xiàn)財(cái)務(wù)效果，并且資產(chǎn)端明顯修復(fù)（應(yīng)收款總量及結(jié)構(gòu)改善）導(dǎo)致計(jì)提的資產(chǎn)減值損失沖回（本期為-0.15 億/去年同期+0.63 億），拉動報(bào)表盈利如期大幅增長，若剔除資產(chǎn)減值損失的影響，營業(yè)利潤同比增長9%。此外，公司增長質(zhì)量指標(biāo)整體也有所改善，期末存貨較期初+3%，應(yīng)收款-14%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+1 億（去年同期-1 億）。
    高增長及催化因素有望加大短期股價彈性。公司轉(zhuǎn)型升級節(jié)奏明顯領(lǐng)先國內(nèi)同行，并且已開啟互聯(lián)網(wǎng)化布局（參股蘭亭）及挺進(jìn)時尚運(yùn)動領(lǐng)域（代理斯凱奇），轉(zhuǎn)型效果也開始逐步體現(xiàn)。公司目前總市值100+億，對應(yīng)16PE 為25X，雖然估值不算便宜但仍在相對合理區(qū)間，考慮到今年報(bào)表盈利快速增長，以及外延布局預(yù)期較強(qiáng)/員工持股計(jì)劃解禁期（今年12 月）臨近等事件催化，短期股價彈性有望加大；中長期而言，公司綜合實(shí)力在國內(nèi)同行中較為突出，只是行業(yè)復(fù)蘇時點(diǎn)尚不明確，并且與蘭亭的協(xié)同效應(yīng)及代理斯凱奇品牌的業(yè)績兌現(xiàn)程度有待進(jìn)一步觀察，暫維持“審慎推薦-A”的投資評級。
    風(fēng)險提示：終端零售及折扣控制低于預(yù)期，斯凱奇業(yè)績貢獻(xiàn)低于預(yù)期。