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    今年前3 季度，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.95 億元，同比增長(zhǎng)0.50%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)32.05 億元，同比增長(zhǎng)10.26%，業(yè)績(jī)略低于年初預(yù)期。
    主要原因一是下游需求不振，雅礱江公司第三季度發(fā)電量低于預(yù)期。前三季雅礱江公司共發(fā)電506 億度，比去年同期的456 億度增長(zhǎng)10.96%，但第三季度雅礱江公司僅發(fā)電233 億度，同比下滑了7.54%；其次，國(guó)家發(fā)改委于今年4 月發(fā)布《關(guān)于降低燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)和工商業(yè)用電價(jià)格的通知》，將全國(guó)燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)平均每千瓦時(shí)下調(diào)約2 分錢。雅礱江水電供江蘇部分同步當(dāng)?shù)鼗痣妰r(jià)格下調(diào)，影響公司凈利潤(rùn)2 個(gè)多億。
    雅礱江水能資源優(yōu)良、來(lái)水穩(wěn)定，隨著桐子林四臺(tái)合計(jì)60萬(wàn)千瓦機(jī)組投產(chǎn)，雅礱江公司未來(lái)5 年將進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)階段。其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自國(guó)家的電價(jià)政策及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。近期媒體報(bào)道我國(guó)上網(wǎng)電價(jià)或在2015 年年底迎來(lái)年內(nèi)的第二次下調(diào)，全國(guó)平均下調(diào)幅度預(yù)計(jì)為0.03 元/千瓦時(shí)。若此，雅礱江公司的盈利水平將再度收到一定程度影響。
    國(guó)企改革及雅礱江中游開(kāi)發(fā)仍是公司未來(lái)的主要看點(diǎn)。公司大股東川投集團(tuán)之前已將2015 年確定為改革推進(jìn)年和項(xiàng)目拓展年，擬實(shí)施混合所有制改革，加快推進(jìn)集團(tuán)公司“4+1”產(chǎn)業(yè)格局（能源、公用事業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、現(xiàn)代金融、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和四川特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)）。但從目前情況看，集團(tuán)改革的具體方案尚未出臺(tái)，預(yù)計(jì)方案落地至少要到2016 年。
    雅礱江中游規(guī)劃總裝機(jī)1126 萬(wàn)千瓦，建成后將對(duì)下游電站產(chǎn)生巨大補(bǔ)償調(diào)節(jié)效益，實(shí)際新增裝機(jī)能力將達(dá)1400 萬(wàn)千瓦左右，與目前下游的裝機(jī)規(guī)?；鞠喈?dāng)。中游核心電站兩河口水電站已于2014 年10 月正式開(kāi)工，預(yù)計(jì)2021 年底實(shí)現(xiàn)首臺(tái)機(jī)組發(fā)電，2023 年底全部竣工。屆時(shí)公司業(yè)績(jī)將再度躍上一個(gè)新的高度。
    盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)?？紤]電價(jià)下調(diào)因素，我們本次調(diào)低公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2015/2016 年凈利潤(rùn)分別為38.93/40.88 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.88/0.93 元，維持2016 年12-15 倍PE，目標(biāo)價(jià)區(qū)間11.14-13.93 元。目前公司股價(jià)11.02 元，位于目標(biāo)價(jià)區(qū)間附近，維持 “謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。電價(jià)下調(diào)；宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致下游需求不振；雅礱江流域來(lái)水不穩(wěn)定。