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單季來看，15Q2 營收環(huán)比降17.5%，凈利潤環(huán)比降0.8%，單季EPS 為0.17 元。
    雅礱江調(diào)節(jié)能力充分釋放推動業(yè)績大增。公司參股48%的雅礱江水電下屬錦屏一級電站具有年調(diào)節(jié)能力，調(diào)節(jié)庫容49.1 億m3，錦屏一級2014年在汛末蓄水至1,880 米水位，極大地減少錦屏一級、二級、官地、二灘電站的汛期棄水，并有效增加枯水期發(fā)電量。2015 年是錦屏一級大壩調(diào)節(jié)庫容充分發(fā)揮效益的一年，雅礱江水電上半年發(fā)電量同比增長33.9%，業(yè)績同比大增85.7%，貢獻(xiàn)公司EPS 約0.32 元，為業(yè)績增長的主要來源。
    此外，參股10%的大渡河分紅同比降11.6%至0.02 元。
    來水關(guān)注度提升，中游水電進(jìn)入投產(chǎn)高峰。7 月汛期以來全國水電來水同比偏枯，市場對于公司來水擔(dān)憂提升，根據(jù)國網(wǎng)調(diào)度數(shù)據(jù)看雅礱江發(fā)電量同比基本持平。雅礱江公司2 臺機(jī)組分別于去年11、12 月投產(chǎn)，有望成為下半年的增量利潤來源，而我們目前對下半年盈利預(yù)測假設(shè)同比基本持平，目前看全年業(yè)績?nèi)詿o下調(diào)壓力，建議重點(diǎn)關(guān)注8-9 月來水情況。產(chǎn)能建設(shè)方面，雅礱江下游水電基本建設(shè)完畢（已投產(chǎn)14,100MW），中游水電建設(shè)進(jìn)入密集推進(jìn)期（規(guī)劃裝機(jī)12,762MW），其中兩河口（3,000MW）、楊房溝（1,500MW）已獲得核準(zhǔn)。
    DCF 估值彰顯價(jià)值，地方能源平臺有望受益電改。水電成本構(gòu)成主要為非現(xiàn)金支出的折舊，同時(shí)水電享受優(yōu)先調(diào)度，受經(jīng)濟(jì)周期影響較小，從而使得現(xiàn)金流穩(wěn)定，DCF 方法估值更為適用，目前市場利率環(huán)境下公司DCF合理估值約17.3 元（對應(yīng)2015 年P(guān)E 約18 倍）。未來發(fā)電企業(yè)介入售電掌握電力銷售渠道料將成為行業(yè)趨勢，地方發(fā)電企業(yè)在獲取牌照、電源布局及客戶資源等方面存在優(yōu)勢。公司為四川省能源平臺，未來在四川省的電力市場化改革中有望充分受益。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。雅礱江后續(xù)項(xiàng)目建設(shè)周期較長，工程實(shí)際造價(jià)及最終確定的上網(wǎng)電價(jià)將影響未來盈利；利潤主要來自參控股水電，來水影響短期業(yè)績等。
    維持“買入”評級。我們維持2015~2017 年0.96/0.93/0.95 元的盈利預(yù)測，目前股價(jià)對應(yīng)PE 為12.7/13.2/12.9 倍。參考DCF 估值結(jié)果17.3 元，給予15.0 元目標(biāo)價(jià)（對應(yīng)2015 年P(guān)E15.6 倍），并維持“買入”評級。