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考慮到其原料奶供應(yīng)合同采取一年一簽的形式，價(jià)格穩(wěn)定，毛利率的提升主要來源于產(chǎn)品的升級(jí)，特別是銷售收入占比達(dá)40%的花式奶。公司在2、3 季度陸續(xù)推出新式低溫花式奶青稞谷物酸奶和泡泡果奶，市場(chǎng)鋪貨后反映良好，其每盒5-5.5 元/200g 定價(jià)略高于其他低溫花式奶平均4 元/250ml 的定價(jià)，對(duì)毛利率的提升助力明顯。未來燕塘將繼續(xù)秉持其一貫的創(chuàng)新精神，保證每年都有新品推出市場(chǎng)，以滿足廣東地區(qū)消費(fèi)者多樣化的口味。高附加值產(chǎn)品的推陳出新有利于公司部分緩解華南地區(qū)較高原奶價(jià)格的影響，同時(shí)減少來年原奶價(jià)格上漲對(duì)毛利率的沖擊。
    日產(chǎn) 600 噸乳品生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)16 年底陸續(xù)投產(chǎn)：新增產(chǎn)能的乳品基地已順利動(dòng)工，預(yù)計(jì)16 年底陸續(xù)投產(chǎn)，19 年項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能達(dá)到19.8 萬噸，未來可逐步緩解燕塘近年來的產(chǎn)能瓶頸問題。
    應(yīng)收賬款同比增幅明顯，主要由于商超和便利店的渠道拓展：前三季度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)7.9 天，高于2015 年年初的4.8 天，主要由于燕塘商超、便利店以及機(jī)團(tuán)類客戶的增多，授信周期增長(zhǎng)的緣故，未來隨著公司的渠道不斷拓展，我們預(yù)計(jì)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)繼續(xù)上升是大概率事件。同時(shí)前三季銷售費(fèi)用較去年同期增長(zhǎng)33.9%，銷售費(fèi)用率同比上升3.33 個(gè)百分點(diǎn)，主要是今年促銷費(fèi)用和新品廣告費(fèi)用的增加所致。隨著今年國(guó)內(nèi)牛奶價(jià)格戰(zhàn)的逐步降溫，公司16 年的銷售費(fèi)用有望同比下降。
    投資建議
    我們維持公司增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)33 元，15-17 年預(yù)計(jì)EPS 分別為0.627 元/0.643 元/0.753 元，對(duì)應(yīng)PE 為53X/51X/44X。