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我們研究范圍內(nèi)券商的整體收入/稅后凈利潤(rùn)季環(huán)比下滑55%/67%，同時(shí)折年凈資產(chǎn)回報(bào)率降至9.5%。主要趨勢(shì)：1) 投資收益是收入的最大拖累，三季度平均回報(bào)率降至2.0%（若計(jì)入可交易金融資產(chǎn)的未實(shí)現(xiàn)賬面損失的回報(bào)率為-2.8%）。2) 凈利息收入也不及我們的預(yù)期，因?yàn)閮扇谟囝~和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存款大幅降低；3) 就積極方面而言，股票增發(fā)、債券發(fā)行和部分海外承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入支撐投行收入相對(duì)穩(wěn)健（季環(huán)比下降8%），而且三季度傭金費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)趨緩（同比下降21%）；4) 由于客戶(hù)融資需求下降，券商對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了去杠桿（三季度主動(dòng)杠桿為4.0 倍，季環(huán)比下降0.5 倍），但是部分融資貸款還款（約30%）轉(zhuǎn)而用于自營(yíng)交易。三季度投資資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比為28%，季環(huán)比上升8 個(gè)百分點(diǎn)。
    預(yù)計(jì)2016/17 年凈利息收入/經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨壓力且交易波動(dòng)性上升；由于預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率降低而將目標(biāo)價(jià)格平均下調(diào)8%
    我們將我們的2016/17 年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)了11%/9%（2015 年預(yù)測(cè)下調(diào)了1%），因?yàn)樵谟?jì)入三季度兩融余額降低以及市值上升的綜合影響后，預(yù)計(jì)凈利息收入/經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入降低。我們預(yù)計(jì)2016/17 年盈利同比增速將從2015 年的預(yù)期132%放緩至-24%/+3%，而平均凈資產(chǎn)回報(bào)率降至11.1%/10.6% vs. 2015 年預(yù)期為18.6%。我們將基于市凈率-凈資產(chǎn)回報(bào)率計(jì)算的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格平均下調(diào)了8%。我們的市凈率-凈資產(chǎn)回報(bào)率估值框架所隱含的2016 年預(yù)期市凈率從此前的1.6 倍降至1.5 倍，以體現(xiàn)2016 年預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率的下降（中信證券/海通證券長(zhǎng)期凈資產(chǎn)回報(bào)率也有所調(diào)低）。
    在近期上漲后A 股券商股估值似乎較為合理；光大證券評(píng)級(jí)下調(diào)至賣(mài)出，廣發(fā)證券A/華泰證券H 下調(diào)至中性
    我們認(rèn)為大型券商的資產(chǎn)負(fù)債表可預(yù)見(jiàn)性依然較高，為中期增長(zhǎng)構(gòu)筑了穩(wěn)固基礎(chǔ)。但是，未來(lái)12 個(gè)月行業(yè)盈利能力可能偏弱，因?yàn)锳 股日均交易額可能走低（年初至今為人民幣1.1 萬(wàn)億元，而預(yù)期2016 年為7,950 萬(wàn)元）而且自營(yíng)交易波動(dòng)性較高。我們認(rèn)為，A 股券商股自去年8 月底大幅上漲之后估值已經(jīng)較為合理。由于估值充分，我們將廣發(fā)證券A/華泰證券H 評(píng)級(jí)從買(mǎi)入下調(diào)至中性，將光大證券評(píng)級(jí)從中性下調(diào)至賣(mài)出。在周期性放緩之際，我們看好投行/資管業(yè)務(wù)收入高于同業(yè)且管理執(zhí)行得力的券商股。我們的首選股仍是廣發(fā)證券H 股（強(qiáng)力買(mǎi)入）。