>> 中泰證券-象嶼股份(600057)深度研究-全產(chǎn)業(yè)鏈思維打造國內(nèi)糧貿(mào)巨艦-151213
| 上傳日期： |
2015/12/14 |
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作者： |
陳奇 |
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旗下象嶼農(nóng)產(chǎn)于2013 年成立，從事糧食供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)；經(jīng)過兩年的摸索，象嶼農(nóng)產(chǎn)布局“農(nóng)資-種植-收購-倉儲-物流-貿(mào)易-深加工”七個環(huán)節(jié)，糧貿(mào)巨艦的戰(zhàn)略藍圖呼之欲出。2015 年象嶼農(nóng)產(chǎn)在黑龍江省已參與合作種植面積230 萬畝，服務(wù)種植面積270 萬畝，2014/2015 收儲季完成臨儲收糧610 萬噸，合作收糧120 萬噸；象嶼農(nóng)產(chǎn)2014 年實現(xiàn)凈利潤2.66 億元，2015 前三季度實現(xiàn)凈利潤2.75 億元，凈利率水平提升1 個百分點至5%，是股份公司最具盈利能力的板塊。
象嶼農(nóng)產(chǎn)秉承在種植鏈上整合提效、風(fēng)險分散的邏輯，其核心組成為在生產(chǎn)端的“綜合化種植服務(wù)平臺”與流通端的“網(wǎng)絡(luò)化倉儲物流平臺”。綜合化種植服務(wù)平臺：參與種植戶的土地流轉(zhuǎn)開始，提供化肥農(nóng)藥、種子和農(nóng)機等農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的全套服務(wù)，過程提供小貸等金融支持，到了收獲季進行回購，在種植服務(wù)平臺上完成農(nóng)產(chǎn)品、資金和信息數(shù)據(jù)的第一個閉環(huán)。網(wǎng)絡(luò)化倉儲物流平臺：作為國家5A 級的物流企業(yè)，搭建網(wǎng)絡(luò)化的倉儲物流平臺服務(wù)于上游農(nóng)產(chǎn)品進入養(yǎng)殖或食品產(chǎn)業(yè)鏈，同時與股份原有的農(nóng)產(chǎn)品物流貿(mào)易加強協(xié)同，是整合聯(lián)接產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)。
大種植產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)較多，而種植服務(wù)、倉儲流通等都具備較大市場空間。其中黑龍江坐擁2.39 億畝耕地、1.13 億噸糧食存儲量以及3000 萬噸外運貿(mào)易量。運轉(zhuǎn)效率提升的需求使得在黑土地上橫向規(guī)?；⒖v向一體化頗具吸引力；如若以象嶼農(nóng)產(chǎn)未來2-3 年一體化糧貿(mào)占比20%算，則將有望分享利潤30 億元：種植服務(wù)：我們中性預(yù)計未來5 年全國流轉(zhuǎn)面積占比提升至50%，其中有80%共計5.43 億畝流轉(zhuǎn)耕地需要各式各樣的種植綜合服務(wù)，假使以目前市場主流的30-60 元的每畝服務(wù)費用計算，則種植綜合服務(wù)市場將創(chuàng)造利潤空間160-320 億；其中黑龍江省已流轉(zhuǎn)耕地6500 萬畝，占比20%可分享利潤6 億元。
糧食倉儲：以2015 年全國稻谷、玉米和小麥的總庫存26168 萬噸，以國家臨儲保管費86 元/噸的90%（考慮民營糧倉）為參照標(biāo)準(zhǔn)，目前全國糧食倉儲保管收入規(guī)?？蛇_200 億元，若以50%的經(jīng)營利潤率計，則估計創(chuàng)造利潤100 億元；其中黑龍江省儲糧11300 萬噸，占比20%可分享利潤10 億元。
物流貿(mào)易：我們結(jié)合區(qū)域過剩及缺口變化，大致預(yù)測了“北糧南運”三大通道糧食流量總計9000 萬噸，根據(jù)發(fā)改委《糧食現(xiàn)代物流發(fā)展規(guī)劃》指出的糧食從產(chǎn)區(qū)到銷區(qū)流通成本占最終銷售價格20%-30%比例，再結(jié)合至少為2200 元/噸的主銷區(qū)平均糧價計算，“北糧南運”流通環(huán)節(jié)的貿(mào)易總額可達2000 億元，以糧食貿(mào)易5%的毛利率估算，則利潤空間可達100 億元；其中黑龍江省外運糧食3000 萬噸，占比20%可分享利潤6 億元。
在解析國內(nèi)糧食全產(chǎn)業(yè)鏈運營的重要實踐者中糧集團時我們認為：糧食的全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營需要構(gòu)建的核心能力是配合銜接的能力；其次是從糧油供應(yīng)商到消費品牌壁壘較高需謹慎。因而，立志于打造全產(chǎn)業(yè)鏈的公司在起步初期，應(yīng)關(guān)注于打造較強的供應(yīng)鏈管理能力，在產(chǎn)業(yè)鏈的各個關(guān)鍵節(jié)點做好匹配銜接，各個環(huán)節(jié)同步壯大，也就是種植提供的糧源、倉容總量和物流貿(mào)易能力協(xié)調(diào)。我們認可象嶼股份由物流貿(mào)易商起家積累的系統(tǒng)管理經(jīng)驗，以及堅守“立足供應(yīng)鏈，服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈”的企業(yè)文化，縱深做大做強糧貿(mào)平臺路徑值得期待。
我們預(yù)計象嶼股份2015-2017 年分別實現(xiàn)銷售收入689.02 億元、1184.06 億元和1511.14 億元，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤2.34 億元、6.12 億元和7.25 億元，同比增長-17.3%、161.3%和18.4%；若剔除2015Q3匯兌損失則2015-2017 年分別實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤3.98 億元、6.12 億元和7.25 億元，同比增長40.4%、53.8%和18.4%。其中象嶼農(nóng)產(chǎn)未扣除金谷集團少數(shù)股東權(quán)益的凈利潤為6.93 億元、13.46 億元和17.63億元，同比增長166.2.3%、94.2%和31.0%。象嶼股份2015-2017 年對應(yīng)增發(fā)攤薄后EPS 為0.20、0.52和0.62。
當(dāng)前A 股涉足種植綜合服務(wù)的企業(yè)除了象嶼股份還有史丹利、神農(nóng)基因等。我們認為參考整個種植業(yè)板塊在2016 年的預(yù)測市盈率35.47 倍作為此類行業(yè)的市盈率平均指標(biāo)是可行的。考慮公司未來兩年的快速成長與目前在該領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，同時公司核心的利潤貢獻來自象嶼農(nóng)產(chǎn)，給予整體40X2016PE，目標(biāo)價20.8元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受天氣因素影響較大，可能帶來產(chǎn)量下滑影響合作種植的收益；由于玉米臨儲取消帶來的主糧價格下跌可能影響合作種植的收益；全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同不佳
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