>> 中信證券-艾迪西（002468）投資價值分析報告-“通達”元老，成長可期-151214
| 上傳日期： |
2015/12/14 |
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pdf 共12頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
劉正 |
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此報告為加密報告 |
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近期公司公布重組方案，艾迪西擬置出原有全部資產(chǎn)負債并作價169億元置入申通快遞100%股權(quán)；若收購完成，公司總股數(shù)將增至15.3 億股，控股股東變更為德殷控股（持股53.75%），申通快遞實際控制人陳德軍和陳小英成為實際控制人（合計持股59.24%）。申通則借艾迪西有望率先上市，拓寬融資渠道并提升品牌影響力，實現(xiàn)雙贏。
通達元老，加盟制占先機迎挑戰(zhàn)。申通是國內(nèi)最早成立的民營快遞企業(yè)之一、“通達系”快遞元老，也是國內(nèi)業(yè)務量最大的快遞企業(yè)之一。2014 年申通完成包裹量24 億件（同比+50%），占全國總量的17%，快遞業(yè)務量排名第一，業(yè)務收入僅次于直營模式的順豐速遞和EMS；隨著申通業(yè)務規(guī)模的爆發(fā)增長，已有的78 個陸地轉(zhuǎn)運中心和56 個航空轉(zhuǎn)運中心仍無法滿足需求，公司市場份額受到來自圓通的挑戰(zhàn)。加盟模式在發(fā)展初期有助于申通迅速提高整個網(wǎng)絡覆蓋和攬收派送能力，但隨著用戶對派送效率、網(wǎng)絡控制能力和服務質(zhì)量的要求逐漸提高，對加盟商控制力較弱給公司服務能力提升帶來一定制約（2014 年快遞企業(yè)滿意度僅排名第6）。預計上市后公司將借助資本市場，加快網(wǎng)點整合、加強對核心網(wǎng)絡控制和信息化建設(shè)以提升服務質(zhì)量。
5 年內(nèi)業(yè)務量有望達到近100 億件。1）國內(nèi)電商網(wǎng)購的快速發(fā)展將繼續(xù)支撐快遞業(yè)保持較高增速，預計未來2-3 年行業(yè)增速仍有望保持40%以上，考慮申通在國內(nèi)快遞市場份額位居前列，預計2016-20 年業(yè)務量增速分別為35/30/30/25/25%，對應業(yè)務量為35.1/45.6/59.3/74.1/92.7 億件；2）根據(jù)平均單價13-15 元測算，申通品牌全網(wǎng)絡收入可達456/639/830/1112/1390 億元，按0.8 元/件左右收取的面單收入可達29/32/42/52/65 億元。
預計轉(zhuǎn)型后市值中樞約650-750 億元。1）PE 估值：A 股尚無可比公司，國際快遞巨頭平均PE 在20-26 倍，目前申通在一級市場估值水平約25 倍，考慮上市后快遞稀缺標的具有一定溢價，參考2017 年業(yè)績承諾14 億元，按40-50 倍PE 對應市值600-700 億元，且未來隨市場份額提升有望沖擊更高市值；2）PS 估值：考慮大加盟模式下收入統(tǒng)計口徑差異，按申通全網(wǎng)收入預測2017 年收入639 億元，參考國際快遞企業(yè)1.1-1.3 倍PS，對應市值700-830 億元。綜合考慮申通上市后價值中樞約650-750 億元，較艾迪西停牌價格仍有2-3 倍的提升空間。
風險因素。宏觀經(jīng)濟下行，電商網(wǎng)購需求增速下降，行業(yè)競爭加劇，整合加盟網(wǎng)點進程不達預期。
盈利預測、估值及投資評級。根據(jù)業(yè)務量及承諾凈利潤初步預測公司2015/16/17 年凈利潤分別為7/12/15 億元， 攤薄后EPS 分別為0.004/0.78/0.97 元，對應當前股價PE 為3111//18/14 倍。預測重組后市值中樞在650-750 億元，對應目標價格區(qū)間為42-50 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
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