>> 申萬宏源-東凌糧油(000893)-百廢待興,借力中農(nóng)布局大農(nóng)業(yè)-160106
| 上傳日期： |
2016/1/6 |
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pdf 共3頁 |
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增持 |
作者： |
趙金厚，宮衍海 |
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此報告為加密報告 |
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本次出臺的持股計劃草案覆蓋了9 名高管及116 名其他員工，占總員工比例逾20%，計劃鎖定期1年。
百廢待興：剝離虧損的糧油主業(yè)。近年來，受產(chǎn)能過剩、上游原材料價格劇烈波動，以及國內經(jīng)濟增長放緩、市場需求持續(xù)低迷、人民幣貶值等不利因素影響，國內大豆加工行業(yè)景氣度持續(xù)下降，公司2011、2014 及2015 年前三季度業(yè)績均現(xiàn)嚴重虧損。公司此前公告，擬向大股東東凌實業(yè)下屬企業(yè)植之元控股出售大豆加工業(yè)務的相關資產(chǎn)，旨在通過資產(chǎn)出售實現(xiàn)上市公司主營業(yè)務的戰(zhàn)略轉型，改善公司現(xiàn)有經(jīng)營狀況，增強公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿?。預計上述交易為公司帶來現(xiàn)金7.35 億元。交易完成后，公司原有糧油主業(yè)僅剩下貿易公司和船運公司（15 年盈虧平衡），以及出售資產(chǎn)扣除費用和抵償債務后的現(xiàn)金（4-5 億元）。
邁出發(fā)展第一步：收購鉀礦資產(chǎn)，引入中農(nóng)集團成戰(zhàn)略股東。公司此前通過定增形式，引入中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團（簡稱中農(nóng)集團）等戰(zhàn)略投資者，并收購其全資子公司持90%股權的老撾鉀肥項目。收購完成后，中農(nóng)持股19%，大股東東凌實業(yè)持股從40%降至21.5%，雙方利益已完全協(xié)同。老撾鉀礦資源稟賦較好，本身固礦含量高達40%，埋藏深度也較淺，普遍在200-300 米之間。同時，老撾鉀礦采用更先進的開采工藝，效率有所提高，此外，由于是外產(chǎn)外銷不受增值稅限制，單噸利潤約在700 元。上述資源評估鉀鹽礦保有儲量折純氯化鉀為119.6 萬噸，計劃2016 年底開采50 萬噸，2017 年底前開采至100 萬噸，其對應承諾業(yè)績?yōu)?015-2017 年利潤不低于1150/1900/45150 萬元（實際或超過上述預測）。從估值層面看，1）相對估值法。如果按照產(chǎn)能達到100 萬噸/年后，開工率80%，股權占比90%，則凈利潤700*100萬*0.8*0.9=5 億元。如果給15 倍估值，東凌糧油的鉀肥資源價值是75 億元；2）根據(jù)資源儲量的絕對估值法：鹽湖股份產(chǎn)能約500 萬噸，東凌糧油全部投資產(chǎn)后100 萬噸，鹽湖股份320 億市值（含有部分虧損業(yè)務），東凌糧油鉀肥資源折合320/5*0.9=58 億元。綜合看，資產(chǎn)合理估值在60-70 億元。
看未來：以公司為核心，或將借力中農(nóng)布局大農(nóng)業(yè)。中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團（中華供銷總社）總資產(chǎn)450 億元人民幣，銷售收入760 億元，化肥等農(nóng)資銷售量達3000 萬噸以上。擁有遍布全國的農(nóng)資經(jīng)營網(wǎng)絡體系，在20 多個省市自治區(qū)建有2 個萬噸級碼頭、11 條鐵路專用線、37 個國家級化肥儲備庫、800 個農(nóng)資配送中心、2000 家農(nóng)藥標準店和5000 個農(nóng)民專業(yè)合作社，輻射地域達1200 多個農(nóng)業(yè)主產(chǎn)縣，同時具有部分化肥、農(nóng)藥的國內獨家經(jīng)營權。其渠道資源優(yōu)勢有望在一定程度上協(xié)助公司在大農(nóng)業(yè)領域的市場布局及開拓。根據(jù)此前公司與中農(nóng)集團簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議，未來合作的領域包括：1）生產(chǎn)原料采購和終端產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)，公司優(yōu)先選擇中農(nóng)集團進行合作；2）植物油渠道拓展：中農(nóng)集團參與公司對植物油加工上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，豐富公司豆油的銷售渠，解決公司中小包裝豆油產(chǎn)品品牌建設及銷售渠道不足的問題，推動公司由傳統(tǒng)大豆壓榨業(yè)務向終端延伸；3）產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸：中農(nóng)集團擁有的資源可供公司向上游延伸發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈效益；4）鉀肥銷售：借助專營權優(yōu)勢，未來中農(nóng)集團負責公司在國外生產(chǎn)的鉀肥到境內銷售，而公司負責中農(nóng)集團在國內生產(chǎn)的鉀肥產(chǎn)品運到境外銷售。
維持增持評級，建議投資者關注。60-70 億元的鉀礦資產(chǎn)和4-5 億元未來可用作外延擴張的現(xiàn)金對公司110 億市值是比較能形成支撐的。未來看點主要在于借助中農(nóng)集團資源轉型升級為大農(nóng)業(yè)綜合服務商。暫不考慮并購，預計公司15-17 年凈利潤分別為4000/7000/53000 萬元（盈利預測未調整），EPS 分別為0.05/0.092/0.70 元，PE 分別為310/172/22X 維持增持評級。
風險：由于老撾基礎設施條件差，鉀肥礦山新建和擴建項目成本高于預期；鉀肥價格低于預期等。
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