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浙鐵集團(tuán)12 月4 日公告擬注入旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)浙鐵大風(fēng)。重組完成后，聚碳酸酯將成為公司核心主業(yè)。
    聚碳酸酯前景廣闊。聚碳酸酯主要應(yīng)用于電子電器、建筑和汽車(chē)，2005 年至今中國(guó)消費(fèi)增速12%，拜耳預(yù)計(jì)未來(lái)6 年全球聚碳酸酯需求增速4.6%，提高3PCT。技術(shù)門(mén)檻較高，產(chǎn)能高度集中，全球前六大公司產(chǎn)能占比高達(dá)94%，除公司外國(guó)內(nèi)無(wú)產(chǎn)業(yè)化裝置。2014年中國(guó)消費(fèi)160 萬(wàn)噸，進(jìn)口超過(guò)125 萬(wàn)噸，替代空間廣闊。原料雙酚A2015 年價(jià)格降幅超40%，拜耳聚碳酸酯EBITDA Margin 15 年3Q 為20.9%，提高15.2PCT。浙鐵大風(fēng)10 萬(wàn)噸聚碳酸酯裝置7 月份正式投產(chǎn)，目前接近滿(mǎn)負(fù)荷，良品率95%以上。目前出廠價(jià)1.4-1.5 萬(wàn)元/噸，噸毛利2-3 千元。非光氣法工藝路線(xiàn)具有成本優(yōu)勢(shì)，16 年公司加大光學(xué)級(jí)等高牌號(hào)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，穩(wěn)定后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)2 億以上凈利潤(rùn)。
    主業(yè)16 年有望大幅減虧。公司現(xiàn)有DMF 產(chǎn)能16 萬(wàn)噸、DMAC 產(chǎn)能4 萬(wàn)噸，順酐產(chǎn)能8萬(wàn)噸。其中DMF&DMAC 行業(yè)地位穩(wěn)固，盈利穩(wěn)定；8 萬(wàn)噸正丁烷法順酐16 年有望大幅減虧：1、預(yù)計(jì)2016 年布倫特原油價(jià)格從35 美元/桶震蕩上行至75 美元/桶，油價(jià)反彈帶動(dòng)純苯價(jià)格上行，正丁烷法路線(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力有望部分恢復(fù)。2、聚碳酸酯裝置投產(chǎn)后需要大量蒸汽，順酐項(xiàng)目副產(chǎn)的蒸汽可就近利用。同時(shí)，公司16 年將加強(qiáng)其它副產(chǎn)物綜合利用效率，彌補(bǔ)順酐虧損。3、2015 年5 次降息后，預(yù)計(jì)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用將減少2000 萬(wàn)。
    受益于浙江國(guó)企改革。浙江國(guó)企改革進(jìn)展相對(duì)較快，目前證券化率為40.2%，浙江國(guó)資委計(jì)劃3 到5 年內(nèi)，國(guó)有資產(chǎn)證券化率達(dá)到75%。江山化工作為浙鐵集團(tuán)旗下唯一上市公司，有望成為浙鐵集團(tuán)資本運(yùn)作的平臺(tái)。
    首次給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。暫不考慮配套融資，我們預(yù)計(jì)公司2015-2017 年EPS 分別為-0.37/0.25/0.33 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2016-2017 年P(guān)E 分別為33 和25 倍，PB2.3 倍。收購(gòu)?fù)瓿珊螅緦⒊蔀橹袊?guó)聚碳酸酯行業(yè)龍頭，進(jìn)口替代空間巨大。浙鐵大風(fēng)非光氣法工藝路線(xiàn)具有成本優(yōu)勢(shì)，參考可比公司，10 萬(wàn)噸聚碳酸酯盈利2 億以上，未來(lái)存在較大擴(kuò)產(chǎn)可能。主業(yè)DMF/DMAC 盈利穩(wěn)定，順酐16 年有望大幅減虧。公司作為浙江鐵路投資集團(tuán)旗下唯一上市公司平臺(tái)，國(guó)企改革預(yù)期強(qiáng)烈。增發(fā)底價(jià)8.04 元，現(xiàn)價(jià)7.75 元，安全邊際較高，成長(zhǎng)空間巨大。首次覆蓋，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示: 1.重組方案獲批存在不確定；2.產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)。