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除非監(jiān)管部門為緩解劇烈的市場(chǎng)反應(yīng)而做出規(guī)則調(diào)整，否則我們認(rèn)為在提前收市或者暫停交易局面持續(xù)的情況下，2016 年可能出現(xiàn)交易時(shí)間縮短導(dǎo)致交易額低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
    日均交易額下降 10%或?qū)⑷?016 年稅后凈利潤(rùn)削減4%至8%；業(yè)務(wù)多元化欠缺的券商面臨更大風(fēng)險(xiǎn)
    自去年年底以來(lái)市場(chǎng)流通股換手率持續(xù)走低，本周已降至約9 倍（圖表1），符合我們此前有關(guān)去杠桿和資金流動(dòng)減少將推動(dòng)2016-17 年換手率均值回歸的預(yù)期。我們的基本預(yù)測(cè)是2016/17 年日均交易額為人民幣7,950 億/7,600 億元（換手率為8.7 倍/6.7 倍），因此我們預(yù)計(jì)研究范圍內(nèi)券商的2016/17 年稅后凈利潤(rùn)同比增速將從2015 年的+119%降至-19%/+6%，凈資產(chǎn)回報(bào)率將從17.9%降至
    11.1%/10.9%。如果2016 年日均交易額低于我們的預(yù)測(cè)，那么我們的情景分析顯示，在行業(yè)日均交易額為6,000 億/4,000 億元（隱含換手率為6.6 倍/4.4 倍，圖表3）的情況下，券商的凈資產(chǎn)回報(bào)率均值可能進(jìn)一步降至9.5%/7.7%。就盈利敏感性而言，招商證券和光大證券等業(yè)務(wù)不夠多元化的券商對(duì)于行業(yè)交易額情況更為敏感（圖表4）。我們估算，日均交易額下降 10%可能將招商證券/光大證券的稅后凈利潤(rùn)削減約8%。在H 股券商股中，華泰證券和廣發(fā)證券的收入相對(duì)更多地來(lái)自經(jīng)紀(jì)傭金。此外，我們認(rèn)為如果出現(xiàn)持續(xù)的日均交易額/大盤暴跌，可能也會(huì)對(duì)股權(quán)融資和兩融交易增長(zhǎng)帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)，盡管其沖擊較難直接量化。
    平淡的盈利表現(xiàn)或?qū)?dǎo)致券商股區(qū)間波動(dòng)；看好投行/資管收入占比較高而且估值更具吸引力的券商股
    我們的行業(yè)觀點(diǎn)是未來(lái)12 個(gè)月券商盈利能力依然偏弱，不佳的盈利趨勢(shì)和劇烈的市場(chǎng)震蕩可能令券商股保持區(qū)間波動(dòng)（H/A 股的平均12 個(gè)月預(yù)期市凈率歷史底部為0.9 倍/1.2 倍）。我們看好投行/資管收入占比較高、經(jīng)紀(jì)/凈利息收入占比較低且估值更具吸引力的券商股。我們的買入建議包括海通證券H 股和中金公司。