>> 國(guó)海證券-江山化工(002061)-切入聚碳酸酯,盈利能力顯著改善-160112
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2016/1/12 |
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買(mǎi)入 |
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代鵬舉 |
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公司現(xiàn)主業(yè)為：產(chǎn)能16萬(wàn)噸DMF、產(chǎn)能4 萬(wàn)噸DMAC、產(chǎn)能8 萬(wàn)噸順酐及衍生物。公司既是全球最大的DMF 生產(chǎn)企業(yè)之一（國(guó)內(nèi)產(chǎn)能第二，市場(chǎng)占有率25%），又是國(guó)內(nèi)最大的DMAC 生產(chǎn)企業(yè)，市場(chǎng)占有率高達(dá)65%。
為改善江山化工的經(jīng)營(yíng)狀況，浙鐵集團(tuán)12 月4 日公告擬注入旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)浙鐵大風(fēng)。重組完成后，聚碳酸酯將成為公司核心主業(yè)。
全球聚碳酸酯行業(yè)高度集中，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。目前國(guó)內(nèi)聚碳酸酯產(chǎn)品市場(chǎng)基本被進(jìn)口產(chǎn)品和跨國(guó)公司所壟斷（全球前六大公司產(chǎn)能占比達(dá)到90%以上），2014 年中國(guó)聚碳酸酯消費(fèi)量為160 萬(wàn)噸，跨國(guó)公司在中國(guó)的產(chǎn)能在50 萬(wàn)噸左右，進(jìn)口超過(guò)100 萬(wàn)噸；根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)聚碳酸酯市場(chǎng)仍將保持10%左右的速度增長(zhǎng)，替代空間巨大。
注入優(yōu)質(zhì)聚碳酸酯資產(chǎn)，盈利能力顯著改善。為改善經(jīng)營(yíng)狀況，浙鐵集團(tuán)12 月4 日公告擬注入旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)浙鐵大風(fēng)。浙鐵大風(fēng)擁有的10 萬(wàn)噸非光氣法合成聚碳酸酯生產(chǎn)線是國(guó)內(nèi)首套自主研發(fā)的聚碳酸酯裝置，7 月份正式投產(chǎn)，9 月份以來(lái)一直處于接近滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)。目前聚碳酸酯價(jià)格1.3-1.5 萬(wàn)元/噸，國(guó)外廠商毛利潤(rùn)在2000 元/噸左右。非光氣法工藝路線具有成本優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)大部分廠商使用的是光氣法，非光氣法相比光氣法具有全封閉循環(huán)使用、無(wú)副產(chǎn)物、無(wú)三廢等優(yōu)點(diǎn)，由于環(huán)保監(jiān)管?chē)?yán)苛，未來(lái)國(guó)內(nèi)不會(huì)再新增光氣生產(chǎn)點(diǎn)，非光氣法將是大勢(shì)所趨。由于聚碳酸酯生產(chǎn)工藝特點(diǎn)，生產(chǎn)負(fù)荷與產(chǎn)品質(zhì)量正向相關(guān)，我們認(rèn)為，隨著公司聚碳酸酯產(chǎn)能逐步釋放，成本有望進(jìn)一步下降，同時(shí)隨著下游客戶的認(rèn)證陸續(xù)通過(guò)，盈利能力將顯著改善。
2016 年公司有望扭虧為盈。2015 年公司業(yè)績(jī)虧損主要是因?yàn)椋海?）受油價(jià)大幅下跌，DMF 的主要原料甲醇隨之下跌，導(dǎo)致DMF 價(jià)格持續(xù)下降，毛利率不斷減少；（2）受油價(jià)大幅下跌帶動(dòng)純苯價(jià)格大幅下跌以及下游BDO 更低成本電石法的雙重不利影響，順酐需求低迷，開(kāi)工率已降至歷史最低水平。我們認(rèn)為，2016 年公司業(yè)績(jī)有望大幅減虧：（1）2016 年油價(jià)有望迎來(lái)反彈，帶動(dòng)原材料上漲，使得公司主業(yè)盈利水平回升；（2）優(yōu)化副產(chǎn)品的綜合利用。公司順酐項(xiàng)目的副產(chǎn)品蒸汽一方面可以滿足大風(fēng)聚碳酸酯生產(chǎn)線的需要，實(shí)現(xiàn)副產(chǎn)品的最優(yōu)化使用，有效地降低成本；另一方面可用于外售，一定程度上擬補(bǔ)原有主業(yè)的虧損。
浙鐵集團(tuán)旗下唯一上市平臺(tái)，國(guó)企改革預(yù)期強(qiáng)烈。浙江國(guó)企改革進(jìn)展相對(duì)較快，目前證券化率已達(dá)到40%，浙江國(guó)資委計(jì)劃3-5 年將國(guó)有資產(chǎn)證券化率提高至75%。公司作為浙鐵集團(tuán)旗下唯一上市公司，有望成為浙鐵集團(tuán)資本運(yùn)作的平臺(tái)。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。不考慮非公開(kāi)增發(fā)，預(yù)計(jì)公司2015-2017年的EPS 分別為-0.39、-0.20 和-0.10 元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)處于行業(yè)龍頭地位，看好公司在新產(chǎn)品、新市場(chǎng)、新客戶的開(kāi)拓和布局。考慮到公司非公開(kāi)增發(fā)已提上日程，新業(yè)務(wù)將為公司增厚業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)公司2015-2017 年的EPS 分別為-0.39、0.10 和0.26 元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。未來(lái)國(guó)際油價(jià)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；非公開(kāi)增發(fā)實(shí)施不確定的風(fēng)險(xiǎn)。
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