>> 國海證券-山河智能(002097)AVmax資產(chǎn)優(yōu)良,有望增厚業(yè)績2.3億元-160118
| 上傳日期： |
2016/1/18 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
馮勝 |
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具體支付價(jià)格及支付方式如下： ①2015股份價(jià)格及支付
第一階段收購AVmax的60%股權(quán)，該部分股權(quán)總價(jià)141,500,000美元，每股約2.613美元，在滿足交割條件后，于2016年3月31日前后支付（可延期到2016年8月31日，但需支付延期利息）。 ② 2016股份、2017股份、2018股份價(jià)格及支付第二階段收購AVmax的40%股權(quán)，基于AVmax在2016、2017和2018年的凈利潤平均值（每年度凈利潤由中審華寅五洲根據(jù)中國會計(jì)準(zhǔn)則審計(jì)確定），在各年按照該平均值的12倍計(jì)算AVmax的企業(yè)價(jià)值，最后確定剩余的AVmax的40%股份的價(jià)格（最高為170,112,000美元），其中每期轉(zhuǎn)讓價(jià)格最高不超過56,704,000美元。自收到當(dāng)年財(cái)務(wù)報(bào)表后第十個工作日為交割日，或者是各方書面同意的較早或較晚的日期。 評論：
2016 年AVmax 業(yè)績下限2.3 億元凈利潤
根據(jù)公告，公司在支付第二階段股權(quán)款項(xiàng)時(shí)，與AVmax 進(jìn)行業(yè)績對賭。即2016-2018 年，每年均向AVmax 原股東支付13.33%的股權(quán)對價(jià)，按照12 倍計(jì)算，最高不超過5670.4 萬美元。 以2016 年為例，具體計(jì)算方法為：假設(shè)AVmax2016 年完成業(yè)績?yōu)閄 萬美元，則按照12 倍計(jì)算，乘以13.33%，大于或等于5670.4 萬美元。 即，X*12*13.33%≥5670.4，計(jì)算可知X≥3544.9 萬美元；按照美元對人民幣匯率1:6.58 計(jì)算，X≥2.3 億元人民幣。 也就是說，2016 年公司與AVmax 的業(yè)績對賭要求至少完成2.3 億元凈利潤。 2016 年AVmax 合并母公司報(bào)表有望達(dá)到2.3 億元
由于加拿大財(cái)年是從上年的8月1日到本年的8月31日，而我國一個完整的財(cái)政年度是從1月1日至12月31日。故，雖然2016年公司最多只能實(shí)現(xiàn)對AVmax73.33%的股權(quán)并表（60%+13.33%），但是考慮到2016年9-12月四個月份將并入我國2016財(cái)政年度，且AVmax的業(yè)績調(diào)節(jié)能力較強(qiáng)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為AVmax有望直接為公司并入2.3億元的凈利潤。
AVmax 業(yè)績優(yōu)良，有能力實(shí)現(xiàn)業(yè)績對賭要求
按照加元兌換人民幣匯率1:4.65 換算，2014-2015 加拿大財(cái)年AVmax 的凈利潤分別達(dá)到9142 萬元人民幣和12402 萬元人民幣，增速達(dá)35.66%，呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。2014-2015 年的毛利率水平分別為57.27%和67.67%，凈利率水平分別為13.61%和16.35%，反映出較強(qiáng)的盈利能力。
根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表可知，截止到2015 年8 月31 日，AVmax 固定資產(chǎn)為2.80 億加元。固定資產(chǎn)類別主要為AVmax 擁有的飛機(jī)、飛機(jī)發(fā)動機(jī)及機(jī)械設(shè)備等。根據(jù)AVmax 官網(wǎng)可知，AVmax 目前機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)到100 多架；按照平均300 萬美元/架計(jì)算，對應(yīng)市場價(jià)19.7 億元人民幣。
從目前在役飛機(jī)的品牌來看，主要為加拿大龐巴迪公司產(chǎn)品，如CRJ 系列（包括旗下德哈維蘭公司DASH 系列、TwinOtter 系列），以及美國豪客比奇公司King Air 系列產(chǎn)品。
從服役年限和飛行時(shí)間來看，雖然大部分飛機(jī)超過20 年機(jī)齡，但是平均飛行時(shí)間僅有3.2 萬飛行小時(shí)。一般飛機(jī)的設(shè)計(jì)使用壽命是6 萬飛行小時(shí)(尚不考慮壽命延期)，可見公司機(jī)隊(duì)的成新率依然較高。
從飛機(jī)用途來看，既包括50 座級的經(jīng)典支線客機(jī)，也包括貨機(jī)，還包括14 座級、8 座級的公務(wù)機(jī)（通航飛機(jī)）。因此，AVmax 對于民航飛機(jī)和通航飛機(jī)均具有成熟的運(yùn)作體系和管理經(jīng)驗(yàn)。
由于AVmax 的盈利模式是采購老舊飛機(jī)改裝翻新后銷售/租賃，因此，AVmax 如果銷售飛機(jī)，則能夠直接增厚公司利潤表。故AVmax 的資產(chǎn)變現(xiàn)能力很強(qiáng)，我們認(rèn)為其在2016 年完全有能力實(shí)現(xiàn)2.3 億元業(yè)績對賭要求。
維持"買入"評級
在不考慮收購AVmax 前提下，2015-17 年的凈利潤分別為17、82、129 百萬元，對應(yīng)EPS 為0.02、0.11、0.17 元/ 股，按照2016 年1 月15 日收盤價(jià)7.71 元計(jì)算，對應(yīng)的PE 分別為349、71、45 倍。 在考慮分步收購AVmax 前提下，2015-17 年公司的凈利潤分別為17、282、361 百萬元，EPS 分別為0.02、0.29、0.37 元/股，對應(yīng)的PE 分別為349、27、21 倍；同時(shí)考慮到此次定增底價(jià)為10.05 元/股，目前市場價(jià)與之倒掛幅度達(dá)到23.28%；并考慮到公司有望憑借AVmax，進(jìn)一步開展海外業(yè)務(wù)并購的預(yù)期，維持"買入"評級。
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