>> 中泰證券-金禾實(shí)業(yè)(002597)深度研究-行業(yè)整合夯實(shí)甜味劑主業(yè),外延拓展提供...-160119
| 上傳日期： |
2016/1/21 |
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rar |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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而受益于競爭對手的潛在退出機(jī)會，公司安賽蜜產(chǎn)品的定價權(quán)提升，安賽蜜價格有望進(jìn)入反彈周期，贏利能力將大幅提升；同時公司第五代甜味劑三氯蔗糖500 噸產(chǎn)能投放在即，精細(xì)化工領(lǐng)域再添重要贏利點(diǎn)。公司成立產(chǎn)業(yè)并購基金，存在外延并購預(yù)期。最新收盤價低于公司股份回購均價，安全邊際較高，2016 年目標(biāo)價16.30 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
從基礎(chǔ)化工到精細(xì)化工，快速成長的甜味劑生產(chǎn)龍頭：金禾實(shí)業(yè)以生產(chǎn)碳酸氫銨、尿素等傳統(tǒng)化肥產(chǎn)品為主，近年來將戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到食品添加劑等精細(xì)化工領(lǐng)域，麥芽酚生產(chǎn)技術(shù)的提高和安賽蜜產(chǎn)品確立了公司在食品添加劑細(xì)分領(lǐng)域的龍頭地位。公司現(xiàn)有9000 噸/年的安賽蜜產(chǎn)能和4000 噸甲、乙基麥芽酚產(chǎn)能，均占全球總產(chǎn)能的40%左右。而精細(xì)化工產(chǎn)品毛利率水平優(yōu)勢明顯，20%的收入占比貢獻(xiàn)超過40%的毛利，2015 年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入15.87 億元，精細(xì)化工產(chǎn)品3.00 億元，占比約18.90%，安賽蜜和麥芽酚分別占精細(xì)化工產(chǎn)品收入的33%和49%。
性價比優(yōu)勢+低熱量訴求，新型甜味劑市場仍有翻倍空間：2013 年全球高濃度甜味劑的銷量超過13.9 萬噸，中國是世界上最大的高濃度甜味劑生產(chǎn)國及消費(fèi)國，而在下游應(yīng)用方面，飲料約占甜味劑需求的一半左右。我們認(rèn)為在糖價持續(xù)上漲下的性價比優(yōu)勢以及消費(fèi)者的低熱量飲食訴求的背景下，新型甜味劑市場仍有翻倍空間。（1）糖價繼續(xù)走高，甜味劑行業(yè)替代效應(yīng)凸顯：2015/16 新榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)減產(chǎn)150 萬噸，而預(yù)計(jì)配額外進(jìn)口量為190 萬噸，新季實(shí)際總供給為1290 萬噸，在需求保持穩(wěn)定的情況下，將在2015/16 榨季出現(xiàn)277 萬噸的大幅供應(yīng)缺口，糖業(yè)走出大幅虧損的低迷態(tài)勢將是大概率事件。
和天然甜味劑相比，合成甜味劑的性價比優(yōu)勢突出，甜蜜素以及安賽蜜的甜價比均在0.3 以下，阿斯巴甜的甜價比為0.55，而價格稍高的三氯蔗糖的甜價比也不過1.69，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)蔗糖。在高糖價的壓力下，價格低廉、甜度極高的甜味劑性價比突出，替代效應(yīng)凸顯。（2）消費(fèi)者安全、低熱量訴求強(qiáng)烈，甜味劑行業(yè)內(nèi)部更新?lián)Q代：由于糖精、甜味素等傳統(tǒng)甜味劑存在一定的健康風(fēng)險，安全性較好的新一代甜味劑受到消費(fèi)者的重視，無熱量、不參與新陳代謝的功能性代糖食品市場需求越來越強(qiáng)烈。目前國內(nèi)糖精和甜蜜素等傳統(tǒng)甜味劑的產(chǎn)能有9.5 萬噸左右。在暫不考慮甜味劑市場對成品糖的替代作用以及甜味劑行業(yè)的內(nèi)生增長的情況下，從行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品更替的角度，我們預(yù)測在中性情況下，以安賽蜜和三氯蔗糖為代表的新型甜味劑國內(nèi)市場仍有翻倍的空間。
競爭格局改善助力安賽蜜提價，三氯蔗糖順應(yīng)甜味劑更新?lián)Q代：（1）低成本優(yōu)勢受益于產(chǎn)能去化，安賽蜜價格話語權(quán)有望增強(qiáng)：得益于大化工布局和完整的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司的安賽蜜生產(chǎn)成本享有一定優(yōu)勢。2011年安賽蜜行業(yè)的價格戰(zhàn)加劇，價格曾最低滑落到大約2.5 萬/噸，此后便一直處于低位。2014 年開始金禾的國內(nèi)主要競爭對手贏利能力惡化，面臨退出危險。若競爭對手退出，金禾的價格話語權(quán)將進(jìn)一步提升，國內(nèi)的安賽蜜價格有望進(jìn)入持續(xù)的緩慢上漲周期。我們預(yù)計(jì)國內(nèi)安賽蜜的收購價格有望在未來2-3 年緩慢提升到4 萬元/噸，每年將為公司貢獻(xiàn)出2000 萬元以上的新增毛利空間。（2）三氯蔗糖投產(chǎn)在即，公司甜味劑產(chǎn)品再添重要贏利點(diǎn)：2015 年正進(jìn)行第五代甜味劑三氯蔗糖產(chǎn)品中試及收率方面的技術(shù)研發(fā)，一旦技術(shù)完成突破，公司500 噸的三氯蔗糖產(chǎn)能將大規(guī)模投放市場，增加全新的盈利增長點(diǎn)。現(xiàn)在三氯蔗糖的市價在22-25萬元/噸，我們預(yù)計(jì)每噸三氯蔗糖能夠貢獻(xiàn)出2-5 萬噸的凈利潤，保守估計(jì)至少帶來1000 萬的新增凈利潤。三氯蔗糖應(yīng)用范圍廣闊且安全性突出，2002-2014 年三氯蔗糖在飲料行業(yè)甜味劑的使用占比從不到3%提高到13%，在食品甜味劑的使用占比從不到10%提高到將近40%。
現(xiàn)金流優(yōu)秀，公司外延擴(kuò)張?jiān)V求強(qiáng)烈：傳統(tǒng)的基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)以及積極布局的甜味劑業(yè)務(wù)為公司提供了良好的現(xiàn)金流支撐，2015 年前三季度公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入為4.62 億元，公司賬上貨幣資金達(dá)到5.28 億元。
充足的資金為公司進(jìn)行外延擴(kuò)張奠定了財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，2015 年以來公司不斷提高利用自有資金進(jìn)行風(fēng)險投資及股權(quán)投資的額度，同時成立產(chǎn)業(yè)并購基金，作為公司產(chǎn)業(yè)并購整合應(yīng)用于食品、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、環(huán)保行業(yè)的生物技術(shù)、有機(jī)化學(xué)及其他新材料技術(shù)項(xiàng)目的平臺，實(shí)現(xiàn)公司的產(chǎn)業(yè)鏈整合和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。
投資建議：16 年目標(biāo)價16.30 元，首次覆蓋給予“買入”評級。在基礎(chǔ)化工產(chǎn)能基本不變的前提下，我們預(yù)計(jì)公司2015-17 年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.20/2.70/3.23 億元，分別同比增長32.26%/2
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