>> 太平洋-贊宇科技(002637)外延式發(fā)展筑造多元化贊宇-160120
| 上傳日期： |
2016/1/25 |
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作者： |
姚鑫 |
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公司是由專業(yè)從事表面活性劑研究開發(fā)的浙江省輕工業(yè)研究所改制而成的科技型企業(yè)，是浙江省表面活性劑重點實驗室的依托單位，也是國內(nèi)最大的陰離子表面活性劑生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品包括以AES 和MES 等為代表的陰離子表面活性劑和以烷醇酰胺為代表的非離子表面活性劑，主要客戶涵蓋納愛斯、立白、白貓、傳化、聯(lián)合利華、寶潔等國內(nèi)日化洗滌用品知名企業(yè)。公司目前在嘉興、四川、湖南、河北及江蘇等地共計擁有約36 萬噸產(chǎn)能，廣東江門新增10 萬噸表面活性劑項目今年開始釋放產(chǎn)能。2015 上半年公司表面活性劑產(chǎn)品實現(xiàn)收入9.43 億元，占營業(yè)收入比例達(dá)到68.03%，毛利占比達(dá)到55.94%，仍然是公司第一大業(yè)務(wù)支柱。目前公司主導(dǎo)產(chǎn)品AES 處于行業(yè)洗牌期，競爭激烈，公司具備規(guī)模及成本等優(yōu)勢，有望進(jìn)一步提高市場占有率（目前約30%）；MES 是公司表面活性劑里的潛力產(chǎn)品，目前的價格優(yōu)勢暫不明顯，而且下游生產(chǎn)設(shè)備需改造，目前還處于市場拓展期，但憑借其優(yōu)異性能、環(huán)境友好性以及相關(guān)環(huán)保政策的引導(dǎo)性，長期來看取代石油基LAS 是必然趨勢。
外延式并購布局油脂化工業(yè)。公司于2012 年4 月收購了杭州油化，經(jīng)過幾年的資源渠道整合及優(yōu)化生產(chǎn)工藝，整合效果開始顯現(xiàn)：2014年度實現(xiàn)收入增長54.51%，毛利率由2013 年的7.85%提升至10.60%，并且首次實現(xiàn)扭虧為盈。目前杭州油化具有油脂化學(xué)品產(chǎn)能10 萬噸，在建20 萬噸二期項目年內(nèi)將投產(chǎn)，杭州油化正步上良性發(fā)展的軌跡。
公司2015 年9 月發(fā)布公告，將向管理層及員工持股計劃增發(fā)不超過5,000 萬股募集8.05 億元用于收購雙馬化工子公司杜庫達(dá)（印尼）和南通凱塔60%的股權(quán)，2016-2018 年業(yè)績承諾分別為1 億元、1.8 億元和2.1 億元。收購?fù)瓿珊?，公司將形成包括杜庫達(dá)、南通凱塔、杭州油化在內(nèi)的油脂化工業(yè)務(wù)板塊，其中，杜庫達(dá)現(xiàn)有產(chǎn)能45 萬噸脂肪酸等產(chǎn)品,南通凱塔現(xiàn)有產(chǎn)能25 萬噸脂肪酸等產(chǎn)品,公司得以迅速擴(kuò)充油脂化工產(chǎn)品的產(chǎn)能，形成規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，提高油脂化工產(chǎn)品的市場競爭力。同時，杜庫達(dá)地處棕櫚樹產(chǎn)地印尼，能夠便捷的以相對低廉的價格采購棕櫚油，就地生產(chǎn)加工并對外銷售，有利于降低油脂化工業(yè)務(wù)采購成本和運輸成本，最大程度降低棕櫚油價格波動對公司油脂化工業(yè)務(wù)經(jīng)營的不利影響，從而提高公司油脂化工業(yè)務(wù)的市場競爭力。近五年來，受國內(nèi)本身對油脂化工產(chǎn)品的需求量較大及東南亞國家對油脂化工行業(yè)實施保護(hù)性貿(mào)易政策影響，我國硬脂酸、工業(yè)脂肪醇的的進(jìn)口量遠(yuǎn)大于出口量，此次并購將擴(kuò)大公司油脂化工產(chǎn)品產(chǎn)能，迅速填補(bǔ)雙馬化工停產(chǎn)后的市場需求。
延伸檢測服務(wù)至環(huán)保領(lǐng)域。公司子公司浙江公正檢驗中心有限公司，前身為浙江省質(zhì)量監(jiān)督檢驗站和浙江省日用化工產(chǎn)品行業(yè)質(zhì)量監(jiān)督檢驗站，為第三方公正地位的法定檢測機(jī)構(gòu)，主要從事食品、農(nóng)產(chǎn)品、日化產(chǎn)品等檢測檢驗，2014 年收入為0.47 億元，同比增長34.51%，2015 上半年增速為10.40%，毛利率高達(dá)55%。食品檢測資質(zhì)是該行業(yè)的主要進(jìn)入壁壘，公司依靠前身浙江省輕工研究所的背景，獨有的檢測資質(zhì)使得公司這塊業(yè)務(wù)的毛利率一直維持在高位。2015 年11 月公司收購 杭州市環(huán)境檢測科技有限公司70%股權(quán)，公司前身為杭州市環(huán)保局下屬環(huán)境監(jiān)測機(jī)構(gòu)，2009 年轉(zhuǎn)制后通過計量認(rèn)證（CMA）資質(zhì)認(rèn)定，是一家專業(yè)從事水、聲、氣、土壤、固廢、輻射等檢測的科技機(jī)構(gòu)。本次收購符合公司長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略，公司目前檢測業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，主要集中在食品、農(nóng)產(chǎn)品和日化產(chǎn)品的檢測市場。通過本次收購，公司檢測業(yè)務(wù)成功拓展至環(huán)境檢測領(lǐng)域，完善了公司業(yè)務(wù)布局，環(huán)境檢測業(yè)務(wù)將成為公司新的經(jīng)濟(jì)增長點。隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和雙方資源的有效整合，未來公司盈利能力將會獲得進(jìn)一步提升，公司預(yù)測2015-2017 年杭環(huán)公司凈利潤分別為400 萬元、750 萬元和1,000 萬元。
定增方案顯示管理層信心。公司擬向杭州永銀投資和贊宇科技第一期員工持股計劃定向發(fā)行不超過5,000 萬股募集資金不超過8.01 億元，其中6.95 億用于收購杜庫達(dá)（印尼）和南通凱塔化工各60%股權(quán)，1.05 億元用于償還銀行貸款。其中永銀投資系公司五位高管出資設(shè)立的合伙企業(yè)，認(rèn)購3,500 萬股，員工持股計劃認(rèn)購1,500 萬股。此次定增充分顯示了管理層對公司未來發(fā)展的信心。
估值與評級。我們假設(shè)公司在2016 年完成定向增發(fā)收購杜庫達(dá)與南通凱塔，則2015-2017 年攤薄后的EPS 分別為0.11 元、0.49 元和0.67元，對應(yīng)2016 年1 月19 日收盤價19.81 元PE 分別為187X、40X 和30X。由于棕櫚油價格在2015 年11 月跌破4,000 元/噸
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