>> 中信建投-晨鳴紙業(yè)(000488)2015年業(yè)績超預期，造紙主業(yè)盈利能力提升，融資租賃新業(yè)快速發(fā)展-160126
| 上傳日期： |
2016/1/26 |
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作者： |
花小偉 |
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（1）造紙行業(yè)底部弱向上：我國環(huán)保政策的收緊推動造紙板塊去產能繼續(xù)推進，但步伐較慢，2015 年1-11 月，我國機制紙產量同比小幅增長1.10%， 同年1-10 月，規(guī)上企業(yè)營業(yè)收入同比增速下滑至2.61%，利潤總額較上年度反彈回升，同比增8.87%，經營壓力仍較大。（2）產能優(yōu)化升級，內部管理加強，盈利能力提升：2015 年以來，一方面，公司發(fā)揮多元化產品布局優(yōu)勢，根據(jù)市場靈活調整產能結構，并相繼推進黃岡晨鳴紙一體化項目綜合碼頭工程和湛江白牛卡紙升級改造，建設60 萬噸液體包裝紙板項目；另一方面，公司強化內部管理，生產成本同比下降，產品毛利率同比增加，帶來造紙主業(yè)業(yè)績的超預期增長。
融資租賃業(yè)務快速發(fā)展，成業(yè)績增長新驅動。（1）融資租賃行業(yè)方興未艾：截止2015 年底，全國融資租賃企業(yè)超過4500 家，融資租賃合同余額超過4.4 萬億人民幣，同比增長37.5%；測算可知2015 年中國融資租賃滲透率為7.98%，仍低于世界平均水平，預計2016 年上半年融資租賃業(yè)務總量有望達到5 萬億人民幣，超越美國成為世界第一租賃大國；（2）晨鳴租賃注冊資本已達到90.72 億，名列全國第二，公司未來最高可撬動450 以上的業(yè)務規(guī)模，潛力巨大；（3）公司擬開展融資租賃應收賬款現(xiàn)金流資產證券化業(yè)務，通過資產證券化盤活存量資產、加快資金周轉、拓寬融資渠道；（4）公司具有國內外多元化融資渠道，融資成本低，融資租賃項目平均利差高于行業(yè)平均水平；（5）晨鳴租賃團隊同時具備銀行風控領域和融資租賃領域專業(yè)人才，通過對本產業(yè)專業(yè)知識的掌控、對優(yōu)質客戶情況的了解、較低的資產折價率來控制項目風險。結合公司三季報和持續(xù)融資規(guī)模擴大等因素進行測算，我們預計公司2015 年融資租賃業(yè)務凈利潤貢獻率在50%以上。
晨鳴控股減資落地，國企改革繼續(xù)推進。公司控股股東——晨鳴控股于11 月進行了減資，注冊資本由16.85 億減少至12.39億元，減資后，第一大股東——山東壽光金鑫投資（隸屬于壽光國資委）持股比例由59.73%下降至45.21%，而第二大股東——恒聯(lián)投資（由晨鳴紙業(yè)董事長控股）和第三大股東——銳豐投資（由晨鳴紙業(yè)員工設立）持股占比分別由13.71%和26.56%提升至18.65%和36.14%。我們認為，控股股東國企股占比下降和管理層持股占比上升將有利于晨鳴紙業(yè)經營的市場化。
大股東持續(xù)增持H 股彰顯發(fā)展信心。2015 年10 月28 日至2016 年1 月12 日，香港晨鳴控股陸續(xù)增持晨鳴紙業(yè)H 股7553 萬股、B 股2191 萬股，合計約占公司發(fā)行總股份的5.03%。持續(xù)增持H 股顯示出公司認為當前股價被低估，對未來發(fā)展抱有信心。
投資建議：公司依托造紙主業(yè)，向融資租賃業(yè)務的轉型，業(yè)績表現(xiàn)超預期，未來隨著主業(yè)的結構調整和融資租賃業(yè)務在區(qū)域上、數(shù)量上、結構上的繼續(xù)優(yōu)化，未來仍存在進一步增長可能，且公司國改推進，大股東增持凸顯發(fā)展信心。我們預計2015-16 全年，公司凈利潤額分別為10.37、14.63 億元，同比分別增105.3%、41.1%，對應EPS 為0.54、0.76 元，PE 為13、9 倍；當前PB僅0.83 倍，低估值帶來安全邊際，繼續(xù)維持“買入”。
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