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    “高鐵效應(yīng)“將持續(xù)發(fā)力，保障公司人次增長(zhǎng)。2015 年下半年合福高鐵開(kāi)通，黃山正式進(jìn)入高鐵時(shí)代，客流同比增長(zhǎng)11%。結(jié)合其他景區(qū)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為高鐵開(kāi)通對(duì)客流增長(zhǎng)將起到長(zhǎng)期推動(dòng)效應(yīng)。直達(dá)黃山的杭黃高鐵也預(yù)計(jì)在2018年通車，進(jìn)一步釋放長(zhǎng)三角地區(qū)高消費(fèi)能力客群的巨大潛力。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年公司游客人次仍有望保持接近兩位數(shù)左右的持續(xù)增長(zhǎng)。
    景區(qū)改造擴(kuò)容、管理改善與業(yè)態(tài)豐富等將進(jìn)一步提升公司內(nèi)生增長(zhǎng)能力。景區(qū)已完成西海大峽谷及玉屏索道的開(kāi)發(fā)改造，顯著提升了高峰客流的容納能力和游客體驗(yàn)。未來(lái)黃山景區(qū)本身還有一倍左右的擴(kuò)容開(kāi)發(fā)潛力。管理上酒店、餐飲等業(yè)務(wù)仍有潛力可挖；另外業(yè)態(tài)上向休閑度假型延伸也有較大潛力。
    對(duì)自然景區(qū)類公司而言，人次增長(zhǎng)帶來(lái)的盈利彈性很大。我們嘗試通過(guò)定量方式測(cè)算游客人次增長(zhǎng)對(duì)黃山業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邊際效應(yīng)和彈性。在中性假設(shè)下（期間費(fèi)用率、各業(yè)務(wù)毛利率與14 年相同），若游客人次增長(zhǎng)10%，盈利有望增長(zhǎng)20%-30%以上。
    我們從戰(zhàn)略層面選擇和看好黃山的理由如下（1）做大做強(qiáng)黃山旅游是當(dāng)?shù)卣蛧?guó)資發(fā)展的必然選擇之一。（2）黃山旅游的資源稟賦和當(dāng)?shù)芈糜萎a(chǎn)業(yè)的綜合優(yōu)勢(shì)不容浪費(fèi)，未來(lái)“旅游+“內(nèi)涵值得深挖。（3）國(guó)資主導(dǎo)下的公司層面積極變化正在逐步發(fā)生。
    在戰(zhàn)略層面看好公司的前提下，我們認(rèn)為除了內(nèi)生增長(zhǎng)，外延整合黃山當(dāng)?shù)亍盎瘴幕奥糜钨Y源，或者更深一步走出去整合更多旅游資源，都值得期待，也是公司未來(lái)發(fā)展更大的空間和彈性所在。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    我們預(yù)計(jì)公司2015-2017 年每股收益分別為0.62 元、0.77 元和0.93 元，參考可比公司給予2016 年36 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.72 元，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：重大突發(fā)性事件如天氣災(zāi)害、傳染病流行造成的旅游受限；杭黃高鐵開(kāi)通時(shí)間晚于預(yù)期；游客人次增長(zhǎng)不及預(yù)期對(duì)景區(qū)收入的影響等。