>> 招商證券-安琪酵母（600298）業(yè)績靚麗，利潤分配積極-160311
| 上傳日期： |
2016/3/11 |
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強烈推薦 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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未來提價概率較大，有望促進公司利潤率加速提升，預(yù)計公司16-17 年EPS 分別為1.34 和1.80 元，給予17 年25 倍估值，年底目標(biāo)價45 元，維持公司“強烈推薦-A”評級。
收入凈利潤分別增長15.30 和90.29%，利潤略超預(yù)期。公司2015 全年實現(xiàn)營業(yè)收入42.13 億元、歸屬母公司凈利潤2.8 億元，分別同比增加15.3%和90.29%，實現(xiàn)高速增長，全年EPS0.85 元，利潤略超預(yù)期。其中公司四季度單季收入11.48 億元，同比增加15.5%，凈利潤8600 萬元，同比增長263.6%。
公司全年經(jīng)營現(xiàn)金流量為5.7 億元，同比下滑18.41%，銷售回款43.23 億元，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)較為良好。公司擬每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.00 元，并轉(zhuǎn)增15 股，利潤分配預(yù)案積極，現(xiàn)金紅利與送轉(zhuǎn)方案均高于往年，超出市場預(yù)期。
國內(nèi)競爭格局穩(wěn)中向好，海外仍有較大提升空間。國內(nèi)市場已經(jīng)逐漸成為全球酵母產(chǎn)能增長最快的區(qū)域，安琪在國內(nèi)市場中占據(jù)較強優(yōu)勢，而主要競爭對手之一英聯(lián)馬利近期經(jīng)營情況一般，份額呈下降趨勢，安琪也借機繼續(xù)擴大競爭優(yōu)勢，15 年國內(nèi)收入也實現(xiàn)了18.1%的快速增長。海外業(yè)務(wù)由于歐元大幅貶值等因素導(dǎo)致公司出口受到一定影響，增速低于國內(nèi)增長，但長期來看海外市場安琪市占率仍比較低，有較大增長空間，16 年年底俄羅斯工廠投產(chǎn)也將帶動公司海外業(yè)務(wù)加速發(fā)展。
毛利率穩(wěn)步回升，費用控制效果顯著，稅收調(diào)節(jié)降低實際稅率。公司15 年為業(yè)績反轉(zhuǎn)的啟動之年，產(chǎn)能利用率不斷提高，整體毛利率也逐步回升。公司費用控制效果較為顯著，在收入保持15%以上增長的情況下，各項費用增速均低于收入增長，其中銷售費用增長8.22%、管理費用增長10.12%，財務(wù)費用僅增長2.55%，期間費用各項比例均呈下降趨勢。此外公司通過調(diào)節(jié)母公司與各子公司業(yè)務(wù)往來，平滑利潤分配，降低了公司整體的實際稅率。
提價往往是酵母行業(yè)景氣度持續(xù)提升的重要信號。今年年初全球最大的酵母公司樂斯福在國內(nèi)市場產(chǎn)品已經(jīng)進行了5%的提價，由于公司產(chǎn)能利用率也均逐漸打滿，競爭格局穩(wěn)中向好的情況下，公司部分產(chǎn)品也已經(jīng)開始提價，預(yù)計未來公司大概率對提價繼續(xù)跟隨。由于酵母和YE 產(chǎn)品在下游成本中占比較小（不足1%），且公司在國內(nèi)品牌力足夠，對終端的掌控力很強（收入的60%都是公司專營的經(jīng)銷商，價格由公司指導(dǎo)），預(yù)計提價對于國內(nèi)市場競爭格局的影響較小。
成本穩(wěn)中趨降。就目前來看，公司主要原材料糖蜜價格大幅上漲的可能性較小，最多與去年成本持平；公司也進行技術(shù)改造升級，通過單耗降低、效率提升等方式促進綜合成本的下降。俄羅斯子公司投產(chǎn)之后，公司糖蜜成本壓力會得到緩解，原材料成本也會繼續(xù)下行，并有助于公司運輸?shù)荣M用的節(jié)省。
減少糖業(yè)務(wù)投資，降低業(yè)績波動風(fēng)險。公司同時公告子公司安琪伊犁對伊力特糖業(yè)股權(quán)比例的調(diào)整變動，新疆農(nóng)墾現(xiàn)金認購新增注冊資本2253.64 萬元，將持有伊力特糖業(yè)的股權(quán)比例由目前的50%增加至65%，安琪伊犁放棄認繳出資優(yōu)先權(quán)，股權(quán)比例減少至35%。由于糖業(yè)盈利波動較大，公司此次降低股權(quán)投資比例，符合聚焦主業(yè)、改善盈利能力的戰(zhàn)略規(guī)劃，減少公司業(yè)績的不確定性因素。
烘焙市場以及食品原料業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀樾碌脑鲩L點。面對國內(nèi)烘焙市場的快速發(fā)展，公司也開始布局，成立專門銷售部門，重視這塊業(yè)務(wù)的發(fā)展。由于在連鎖烘焙市場，公司之前占比較小，未來有較大的提升空間。不僅如此，公司圍繞酵母可以做一系列的烘焙等食品原料，這部分業(yè)務(wù)之前國內(nèi)都是一些小廠在做，安琪進入后會快速提高市場集中度。目前公司在食品原料方面產(chǎn)能4 萬噸左右，基本上也達到滿產(chǎn)狀態(tài)，下一步仍會有一系列重點產(chǎn)品的推出。烘焙和食品原料業(yè)務(wù)也是公司在未來十三五規(guī)劃中重要的戰(zhàn)略方向。
提價或帶動公司利潤率快速回升，預(yù)計公司16-17 年EPS 為1.34 和1.80 元，維持“強烈推薦-A”評級。公司景氣度回升持續(xù)，收入保持較高速增長，在成本穩(wěn)中趨降，費用增長得到控制，未來提價概率較大，有望促進公司利潤率加速提升，預(yù)計公司16-17 年EPS 分別為1.34 和1.80 元，給予17 年25 倍估值，年底目標(biāo)價45 元，維持“強烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲，食品安全風(fēng)險。
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