>> 西南證券-天壇生物(600161)重組鑄就血制品龍頭,盈利能力逐步提升-160320
| 上傳日期： |
2016/3/20 |
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作者： |
朱國廣 |
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2010 年衛(wèi)生部測算我國采漿量需求約8000 噸，預(yù)計目前的采漿量需求超過12000 噸，然而2015 年實際采漿量僅為6000 噸左右，存在巨大的供需缺口。2013-2015 年期間，廣東、江西等省份漿站審批態(tài)度轉(zhuǎn)暖，全國共新批漿站40 多個，漿站總數(shù)超過200 多個。在供不應(yīng)求現(xiàn)狀長期存在的大背景下，增加漿站供給將是大勢所趨，未來幾年或?qū)⒂瓉頋{站審批高峰期。自2015 年6月1日最高零售價限制放開以來，血制品步入階梯式提價階段。我們分析認(rèn)為最具提價空間的產(chǎn)品依次是人纖維蛋白原、靜丙、凝血因子，近期纖維蛋白原提價80-130%，靜丙提價10-20%也驗證了我們的判斷，但與國外價格相比仍然存在至少一倍以上的提價空間。血制品供不應(yīng)求的狀況在未來5-10 年都將長期存在，隨著采漿量和價格逐步提升，血制品行業(yè)有望保持20%以上的高增長態(tài)勢，是醫(yī)藥行業(yè)景氣度最高的子領(lǐng)域。
重組鑄就國內(nèi)血制品龍頭。除天壇生物以外，大股東旗下的血制品業(yè)務(wù)還包括上海所、蘭州所、武漢所和貴州中泰，共計擁有48 個漿站，采漿量超過1000噸，是國內(nèi)當(dāng)之無愧的血制品龍頭。公司持有成都蓉生90%的股權(quán)，成都蓉生2015 年采漿量約為580 噸，歸屬上市公司的權(quán)益采漿量為540 噸。我們預(yù)計血制品業(yè)務(wù)注入后公司將持有成都蓉生65%-70%的股權(quán)，權(quán)益采漿量為650 噸左右，短期直接增幅在20%左右。從長期來看，公司有望回收成都蓉生少數(shù)股權(quán)形成全資控股，再加上中生股份單個漿站平均采漿量（現(xiàn)在是1000/48=21 噸）將逐步提高到衛(wèi)計委要求的30 噸左右，即便不考慮新漿站獲批，遠(yuǎn)期采漿量有望超過1400 噸。
協(xié)同效應(yīng)明顯，噸漿利潤逐步提升。2014 年公司噸漿利潤僅為40 萬元左右，中生旗下其他血制品業(yè)務(wù)的噸漿利潤更低僅為30多萬，遠(yuǎn)低于華蘭生物和博雅生物噸漿利潤接近100 萬。但完成重組后，隨著協(xié)同效應(yīng)釋放，公司噸漿利潤將逐步提升：1）血制品批文將從8 個增加到10 個（新增凝血酶原復(fù)合物和狂免），各子公司通過工藝輸出和生產(chǎn)協(xié)調(diào)將提高噸漿收率和利潤；2）銷售渠道、研發(fā)能力、管理運(yùn)營等方面具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，綜合盈利能力將逐步提升。
業(yè)績預(yù)測與估值：如不考慮業(yè)務(wù)重組的影響，我們預(yù)計2015-2017 年EPS 分別為0.02 元、0.06 元、0.14 元，對應(yīng)PE 分別為1813 倍、457 倍、209 倍。但如僅考慮血制品業(yè)務(wù)，2015-2017 年凈利潤預(yù)計分別為2.5億、3.0億、3.9 億，對應(yīng)PE 分別為60 倍、50 倍、39 倍?？紤]到重組完成后公司作為中生旗下唯一的血制品平臺，血制品業(yè)務(wù)將大幅度擴(kuò)張且提升空間大，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：重組進(jìn)度或低于預(yù)期的風(fēng)險；業(yè)務(wù)整合或低于預(yù)期的風(fēng)險。
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